Cổ phiếu thuỷ điện và nhiệt điện: mùa mưa, nhiên liệu và giá bán điện

Cổ phiếu thuỷ điện và cổ phiếu nhiệt điện cùng bán một sản phẩm là điện, nhưng gần như không chia sẻ biến số nào. Một bên chờ nước về hồ. Bên kia mua than, mua khí rồi đốt. Người đọc báo cáo mà gộp hai nhóm làm một thường rút ra kết luận sai ngay từ bước đầu, vì cùng một dòng "biên lợi nhuận gộp" có ý nghĩa hoàn toàn khác nhau ở hai nhóm.

Bài này đi sâu vào hai nhóm đó: cơ cấu chi phí, yếu tố quyết định doanh thu, cơ chế mua bán điện, rồi danh sách mã điện niêm yết theo vốn hóa. Bài không dùng số liệu theo quý, không nêu giá và không dự báo, nên đọc lúc nào cũng áp dụng được. Cái nhìn tổng quan về cả ngành điện, nước, khí nằm ở trang cổ phiếu điện, nước, khí, còn phần nước và khí có bài riêng ở cổ phiếu cấp nước và khí.

Hai cách làm ra điện

Nhà máy thuỷ điện chặn dòng nước bằng đập, tích nước trong hồ chứa rồi cho nước chảy qua tuabin. Nhà máy nhiệt điện đốt than hoặc khí để tạo hơi nước, hơi nước quay tuabin. Hai quy trình khác nhau đến mức cấu trúc chi phí gần như đối xứng.

Thuỷ điện tốn vốn xây dựng rất lớn, rồi vận hành gần như không mất tiền nhiên liệu. Nhiệt điện tốn vốn xây dựng ít hơn trên mỗi đơn vị công suất, nhưng mỗi kilowatt giờ làm ra đều kéo theo một khoản nhiên liệu. Vì vậy doanh thu và lợi nhuận của thuỷ điện đi theo thiên nhiên, còn của nhiệt điện đi theo thị trường nhiên liệu.

Một số tổng công ty sở hữu cả hai loại nhà máy cùng lúc, nên số liệu của họ là hỗn hợp. Khi đọc loại này, hãy coi họ là một nhóm riêng thay vì gán vào thuỷ điện hay nhiệt điện. Bài các loại hình doanh nghiệp điện đặt các loại hình cạnh nhau theo biên, đòn nợ và vốn đầu tư.

Thuỷ điện: doanh thu theo nước

Doanh thu của nhà máy thuỷ điện là sản lượng nhân giá bán. Giá bán gần như cố định theo hợp đồng, nên biến số thực sự là sản lượng. Sản lượng lại phụ thuộc lượng nước chảy qua tuabin, mà doanh nghiệp không điều khiển được lượng mưa.

Hồ chứa giúp điều tiết phần nào. Nhà máy có hồ lớn tích nước mùa mưa để phát vào mùa khô, nên doanh thu phẳng hơn nhà máy chạy theo dòng chảy. Nhà máy nhỏ, hồ nhỏ phát điện gần như đúng theo lượng nước về từng thời điểm. Hồ lớn hay nhỏ vì vậy là một câu hỏi nên đặt cho mọi công ty thuỷ điện, và câu trả lời nằm ở thuyết minh hoặc báo cáo thường niên.

Điểm thứ hai là khuếch đại. Khấu hao và lãi vay không đổi khi nước ít, nên doanh thu giảm một phần thì lợi nhuận giảm nhiều phần. Chiều ngược lại cũng thế: năm nhiều nước, lợi nhuận tăng nhanh hơn doanh thu. Một năm lợi nhuận đẹp nhờ nước không phải mức bình thường để nhân lên cho các năm sau. Cách thận trọng hơn là nhìn nhiều năm liền, vì chu kỳ khô và ướt sẽ quay lại trong đời nhà máy, vốn kéo dài hàng chục năm.

Mùa mưa mỗi vùng một kiểu

Việt Nam kéo dài theo nhiều vùng khí hậu, nên mùa lũ không rơi cùng lúc ở mọi nơi. Nhà máy ở Tây Nguyên, ở miền Trung và ở miền Bắc có đỉnh doanh thu ở các quý khác nhau. Đây là lý do một công ty thuỷ điện có thể vừa có quý tốt vừa có quý yếu trong khi công ty khác vùng làm ngược lại.

Hệ quả cho người đọc khá cụ thể. Không so doanh thu một quý của hai công ty thuỷ điện khác vùng. Chỉ so cùng quý năm trước của cùng một công ty, hoặc nhìn bốn quý liên tiếp. Và trước khi so, hãy biết nhà máy nằm ở lưu vực nào, thông tin có trong mô tả công ty và báo cáo thường niên.

Hiện tượng khí hậu như El Nino và La Nina làm thay đổi lượng mưa theo năm. Doanh nghiệp không có công cụ phòng ngừa đơn giản cho rủi ro này, nên với cổ phiếu thuỷ điện, thuỷ văn là rủi ro cần chấp nhận chứ không phải biến số cần dự báo chính xác. Phân tích chi tiết mùa nước nằm ở bài thuỷ văn và sản lượng thuỷ điện.

Chi phí cố định của thuỷ điện

Vì không mua nhiên liệu, chi phí lớn của thuỷ điện là khấu hao và lãi vay, cộng thêm chi phí vận hành, bảo dưỡng và các loại thuế phí liên quan đến nước, đất. Tỷ trọng khấu hao và lãi vay cao khiến biên lợi nhuận gộp của nhóm này thường cao, nhưng cao ở đây là do sản phẩm không có giá vốn nhiên liệu, không phải do nhà máy kinh doanh giỏi hơn nhiệt điện.

Giai đoạn đời nhà máy là yếu tố thường bị bỏ sót. Nhà máy mới còn khấu hao nặng và còn nợ vay, lợi nhuận kế toán mỏng dù dòng tiền tốt. Nhà máy cũ khấu hao gần hết và đã trả xong nợ, lợi nhuận nhảy vọt khi chi phí này biến mất mà sản lượng không đổi. Bài khấu hao và nợ vay dự án điện giải thích vì sao so lợi nhuận của hai nhà máy khác tuổi dễ gây hiểu lầm.

Các mã thuỷ điện theo vốn hóa

Vốn hóa tính theo giá đóng cửa gần nhất tính đến 04/11/2026 và số cổ phiếu lưu hành trong dữ liệu HODL.VN, đơn vị tỷ đồng. Con số đổi theo giá, xem số mới nhất ở trang từng mã.

Bảng gồm 14 mã thuỷ điện xác nhận được từ tên và mô tả ngành nghề, xếp theo vốn hóa giảm dần. Bảng chỉ xác nhận loại hình, không gán công suất hay vùng nhà máy cho mã nào vì chưa kiểm báo cáo từng công ty.

Nguồn: danh mục niêm yết, phân ngành và vốn hóa · HODL.VN · đến 04/11/2026.

Mọi mã trong bảng đều có trang riêng trên HODL.VN (đã kiểm ngày 04/11/2026). Vốn hóa của nhóm này chênh nhau nhiều lần, nên cùng là thuỷ điện nhưng quy mô nhà máy và mức độ thanh khoản rất khác. Danh sách đầy đủ cả ngành Tiện ích nằm ở trang cổ phiếu điện, nước, khí.

Nhiệt điện: nhiên liệu và biên

Với nhiệt điện, chi phí biến đổi lớn nhất là nhiên liệu. Than có thể là than trong nước hoặc than nhập khẩu. Khí đến từ nguồn trong nước hoặc nhập khẩu dưới dạng khí hóa lỏng. Giá của chúng đi theo thị trường nhiên liệu quốc tế và theo hợp đồng cung ứng riêng của từng nhà máy.

Điều này tạo ra một tính chất khác thuỷ điện: doanh thu có thể ổn định nhờ hợp đồng, nhưng biên lợi nhuận gộp thì dao động vì giá vốn nhiên liệu. Nhà máy có chính sách phản ánh giá nhiên liệu vào giá bán thì giữ được biên. Nhà máy bán giá cố định mà mua nhiên liệu theo giá thị trường thì chịu rủi ro đầy đủ. Hợp đồng cụ thể quyết định, và thuyết minh báo cáo là nơi tìm manh mối.

Vì vậy với nhiệt điện, nên đọc biên lợi nhuận gộp qua nhiều năm chứ không qua một kỳ. Biên tăng vọt trong một giai đoạn có thể đến từ giá nhiên liệu thấp, không nhất thiết là cải thiện bền vững. Nếu biên quay về mức trước đó, lợi nhuận hiện tại chỉ là lợi nhuận ở đỉnh của chênh lệch. Đây cũng là lý do không nên đánh giá cổ phiếu nhiệt điện chỉ bằng một hệ số định giá ở một thời điểm.

Mặt tích cực của nhiệt điện là vốn đầu tư trên mỗi đồng doanh thu nhẹ hơn thuỷ điện và tái tạo, nên nhiều nhà máy cũ đã khấu hao hết và không còn vay, để dư địa chia cổ tức. Điều đó đúng với một số công ty, không đúng với mọi công ty, và phải kiểm từng báo cáo.

Giá điện và hợp đồng mua bán

Giá bán lẻ điện cho người dùng cuối do cơ quan nhà nước điều hành, nhưng doanh nghiệp phát điện không bán theo giá bán lẻ. Họ bán theo hợp đồng mua bán điện và theo cơ chế thị trường điện cạnh tranh. Hai khái niệm này hay bị nhầm.

Theo Luật Điện lực 61/2024/QH15, hợp đồng mua bán điện phải lập thành văn bản và nêu giá, sản lượng, quyền và nghĩa vụ các bên. Thị trường điện cạnh tranh chia ba cấp độ: phát điện, bán buôn và bán lẻ. Luật chỉ đặt khung. Tỷ lệ sản lượng bán theo hợp đồng, công thức giá và thời hạn của từng nhà máy nằm trong hợp đồng cụ thể.

Với người đọc báo cáo, có thể hình dung doanh thu gồm hai phần. Phần sản lượng bán theo hợp đồng với giá thoả thuận trước. Phần còn lại bán ở thị trường giao ngay, giá đổi theo từng chu kỳ giao dịch. Nhà máy có phần hợp đồng cao thì doanh thu ổn định hơn, nhà máy bán nhiều ở thị trường giao ngay thì dao động mạnh hơn. Hợp đồng ổn định doanh thu chứ không ổn định chi phí, nên nhiệt điện vẫn có biên dao động dù giá bán cố định.

Chi tiết cách đọc từng hình thức nằm ở bài hợp đồng mua bán điện và bài thị trường phát điện cạnh tranh. Bài này chỉ giữ khái niệm, không nêu mức giá hay tỷ lệ cụ thể.

Các mã nhiệt điện và phát điện

Bảng này gồm tổng công ty phát điện nhiều loại nhà máy, điện khí và nhiệt điện than. Cột hoạt động chính chỉ ghi điều xác nhận được từ mô tả ngành nghề và các bài của HODL.VN.

Nguồn: danh mục niêm yết, phân ngành và vốn hóa · HODL.VN · đến 04/11/2026.

Mọi mã trong bảng đều có trang riêng trên HODL.VN (đã kiểm ngày 04/11/2026). Hai tổng công ty đầu bảng sở hữu nhiều nhà máy, nên đọc họ theo bài mô hình kinh doanh riêng chứ không theo khuôn thuỷ điện hay nhiệt điện thuần. Bài lợi nhuận sau thuế tổng và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ khác nhau thế nào dùng POW làm ví dụ cho việc chọn đúng dòng lợi nhuận khi công ty có nhiều công ty con.

Điện gió, mặt trời, mã điện khác

Bảng cuối gồm Điện Gia Lai, nhóm điện gió và điện mặt trời duy nhất xác nhận được trong dữ liệu, và các công ty điện chưa gắn được loại hình. Các mã ghi "chưa gắn loại hình" đơn giản là chưa kiểm được nhà máy cụ thể qua báo cáo, không có hàm ý gì về chất lượng.

Nguồn: danh mục niêm yết, phân ngành và vốn hóa · HODL.VN · đến 04/11/2026.

Mọi mã trong bảng đều có trang riêng trên HODL.VN (đã kiểm ngày 04/11/2026). Điện tái tạo có cấu trúc gần thuỷ điện ở chỗ không mua nhiên liệu, nhưng khác ở nguồn: gió và nắng thay cho nước, và vốn đầu tư trên mỗi đồng doanh thu thường cao với phần lớn là vốn vay.

Cách đọc từng nhóm

Thứ tự dưới đây dùng được cho cả ba nhóm, chỉ khác ở bước thứ hai.

1. Xác định loại nhà máy và vùng đặt nhà máy qua mô tả công ty và báo cáo thường niên.
2. Chọn biến số chính: lượng nước với thuỷ điện, chênh lệch giá bán và giá nhiên liệu với nhiệt điện, nguồn gió hoặc nắng và vốn vay với tái tạo.
3. Xem cấu trúc vốn: nợ vay, lãi vay, và tuổi nhà máy qua khấu hao.
4. Xem phải thu và dòng tiền kinh doanh. Bài phải thu tiền bán điện giải thích vì sao công ty điện lãi mà tiền về chậm.
5. So cùng quý năm trước, so trong cùng loại hình, và ưu tiên nhìn nhiều năm thay vì một năm.

Với thuỷ điện, nên lấy trung bình nhiều năm khi đánh giá khả năng sinh lời. Với nhiệt điện, nên đặt biên lợi nhuận gộp hiện tại cạnh biên các năm trước và cạnh giá nhiên liệu cùng kỳ. Với tái tạo, đọc nợ ròng trên lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao, cùng khả năng trả lãi.

Nếu muốn so nhiều mã điện theo loại hình, tuổi nhà máy và đòn nợ, xem bài so sánh các mã điện. Bài đọc báo cáo doanh nghiệp điện hướng dẫn tìm các dòng cần thiết trong báo cáo.

Rủi ro đặc thù

Với thuỷ điện, rủi ro lớn nhất là thuỷ văn, tiếp theo là nợ vay của các dự án còn mới và việc doanh thu dồn vào vài quý. Với nhiệt điện, rủi ro nằm ở giá nhiên liệu, hợp đồng nhiên liệu và việc nhà máy được huy động nhiều hay ít trong hệ thống. Với tái tạo, rủi ro nằm ở nguồn gió, nắng, đòn bẩy cao và cơ chế giá bán. Với mọi loại hình, tiền thu về chậm và thay đổi khung thị trường điện là rủi ro chung.

Một rủi ro nữa thường bị quên là tập trung khách hàng. Nhà máy điện có ít bên mua lớn, nên việc bên mua trả chậm ảnh hưởng thẳng đến dòng tiền. Thuyết minh về bên liên quan và rủi ro tập trung là nơi tìm thông tin này.

Câu hỏi thường gặp