Mô hình kinh doanh của PGV: tổ hợp nhiệt điện quy mô lớn và khoản vay ngoại tệ

Cổ phiếu PGV là phần vốn của Tổng công ty Phát điện 3. Đây là một tổ hợp nhà máy nhiệt điện, phần lớn chạy than và khí. Mã này có một đặc điểm ít doanh nghiệp niêm yết nào chia sẻ: phần lớn nợ dài hạn là vay ngoại tệ, nên tỷ giá ảnh hưởng trực tiếp tới lợi nhuận.

Số liệu báo cáo tài chính lấy đến ngày 02/10/2026, kỳ gần nhất là quý II/2026. Giá đóng cửa dùng trong bài là phiên 02/10/2026, phiên gần nhất có trong dữ liệu giá.

Cổ phiếu PGV đại diện cho một tổ hợp nhà máy gần năm mươi lăm nghìn tỷ đồng

Cuối quý II/2026, tổng tài sản là 54.796 tỷ đồng. Tài sản cố định chiếm 27.019 tỷ đồng, phần còn lại là 27.777 tỷ đồng. Bên nguồn vốn, vốn chủ sở hữu thuộc cổ đông công ty mẹ là 18.441 tỷ đồng. Toàn bộ phần còn lại, gồm nợ phải trả và lợi ích cổ đông thiểu số, là 36.355 tỷ đồng.

Vốn điều lệ 11.235 tỷ đồng tương ứng khoảng 1.123,5 triệu cổ phiếu lưu hành. Với giá đóng cửa 21.500 đồng phiên 02/10/2026, vốn hoá vào khoảng 24.155 tỷ đồng.

Vốn chủ của cổ đông mẹ chỉ bằng 33,7% tổng tài sản. Tài sản cố định chiếm 49,3% tổng tài sản. Đây là dáng bảng cân đối điển hình của một doanh nghiệp xây nhà máy bằng vốn vay. Tổng vay cuối quý II/2026 là 24.584 tỷ đồng, gồm 5.485 tỷ đồng ngắn hạn và 19.099 tỷ đồng dài hạn. Người đọc báo cáo doanh nghiệp lần đầu nên xem lại cấu trúc báo cáo tài chính trước.

Doanh thu lớn, phần giữ lại mỏng

Năm 2025, doanh thu thuần là 43.561 tỷ đồng. Giá vốn hàng bán là 36.574 tỷ đồng. Lãi gộp còn 6.987 tỷ đồng, tương đương biên lợi nhuận gộp 16,0%.

Đường đi đầy đủ của năm 2025 như sau. Doanh thu 43.561 tỷ đồng, trừ giá vốn 36.574 tỷ đồng. Trừ tiếp chi phí lãi vay 1.663 tỷ đồng. Rồi trừ 1.603 tỷ đồng cho chi phí quản lý, chi phí tài chính khác, thuế và phần của cổ đông thiểu số. Còn lại 3.721 tỷ đồng là lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ.

Trong giá vốn có hai khối lớn. Khối thứ nhất là nhiên liệu, mua theo giá thị trường. Khối thứ hai là khấu hao. Năm 2025, khấu hao tài sản cố định là 4.327 tỷ đồng, tương đương 9,9% doanh thu. Hai năm trước đó, con số lần lượt là 4.519 tỷ đồng và 4.509 tỷ đồng.

Khấu hao là chi phí cố định. Nó không giảm khi sản lượng giảm. Vì vậy một năm huy động thấp làm biên lợi nhuận rơi rất nhanh. Năm 2024, biên lợi nhuận gộp chỉ 7,3%, so với 16,0% của năm 2025.

Khoản vay ngoại tệ là biến số riêng của mã này

Phần lớn nợ dài hạn được vay để xây nhà máy, và một phần lớn là ngoại tệ. Hệ quả hiện ra ở chi phí tài chính.

Năm 2025, chi phí tài chính là 2.555 tỷ đồng, trong đó chi phí lãi vay 1.663 tỷ đồng. Phần chi phí tài chính không phải lãi vay là 892 tỷ đồng. Năm 2024, chi phí tài chính là 3.607 tỷ đồng trên chi phí lãi vay 2.261 tỷ đồng, nên phần không phải lãi vay lên tới 1.346 tỷ đồng. Phần lớn khoản này đến từ đánh giá lại nợ ngoại tệ theo tỷ giá cuối kỳ.

Đây là lý do mã này có thể lỗ trong một năm vẫn bán được nhiều điện. Năm 2024, doanh thu là 40.690 tỷ đồng nhưng lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ là âm 878 tỷ đồng.

Chuỗi năm năm cho thấy biên độ rất rộng. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông mẹ là 3.141 tỷ đồng năm 2021, 2.495 tỷ đồng năm 2022, 1.065 tỷ đồng năm 2023, âm 878 tỷ đồng năm 2024 và 3.721 tỷ đồng năm 2025.

Nợ dài hạn đang được trả dần

Có một chuyển động nhiều năm đáng chú ý trên bảng cân đối. Vay dài hạn giảm từ 39.757 tỷ đồng cuối năm 2021 xuống 21.926 tỷ đồng cuối năm 2025, rồi 19.099 tỷ đồng cuối quý II/2026.

Tổng tài sản cũng co lại trong cùng thời gian, từ 67.957 tỷ đồng xuống 54.796 tỷ đồng. Lý do chủ yếu là khấu hao. Tài sản cố định giảm từ 44.484 tỷ đồng xuống 27.019 tỷ đồng, trong khi doanh nghiệp không xây thêm nhà máy mới.

Hai chuyển động này tạo ra một cơ chế đáng chú ý. Nợ giảm thì chi phí lãi vay giảm, và phần nợ ngoại tệ chịu rủi ro tỷ giá cũng mỏng đi. Chi phí lãi vay đã giảm từ 2.468 tỷ đồng năm 2023 xuống 1.663 tỷ đồng năm 2025.

Đổi lại, tài sản cũ dần hết giá trị còn lại. Khi đó doanh nghiệp phải chọn giữa đầu tư mới và thu hẹp quy mô. Đây là câu hỏi dài hạn của mọi doanh nghiệp phát điện chỉ có một thế hệ nhà máy.

Cổ phiếu PGV và những gì mô hình này không làm

Doanh nghiệp không bán điện cho người dùng cuối, nên không hưởng biên của khâu bán lẻ. Doanh nghiệp cũng không sở hữu nguồn than và khí.

Mức chia cổ tức tiền rất mỏng so với quy mô. Cổ tức đã trả năm 2023 là 40 tỷ đồng, năm 2024 là 51 tỷ đồng, năm 2025 là 4 tỷ đồng. Dòng tiền được dùng để trả nợ trước, không để chia.

Đây là điểm khác biệt quan trọng so với nhóm nhà máy đã trả xong nợ. Với mã này, phần thưởng cho cổ đông nằm ở việc vốn chủ sở hữu dày lên khi nợ vơi đi, chứ chưa nằm ở dòng cổ tức.

Cổ phiếu PGV đứng ở đâu trong nhóm điện niêm yết

Theo số liệu năm 2025, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của cổ đông mẹ là 23,4%. Mức này chỉ sau NT2 với 25,0%. Nhóm còn lại gồm VSH 17,9%, GEG 15,1%, REE 12,7% và POW 7,3%.

Biên lợi nhuận gộp năm 2025 là 16,0%, cao nhất trong nhóm nhiệt điện niêm yết. NT2 ở mức 15,7% và POW ở mức 13,1%. Nhóm thuỷ điện và năng lượng tái tạo vẫn ở hạng khác, với 53,3% của VSH và 57,2% của GEG.

Điểm yếu nằm ở đòn bẩy. Tỷ lệ tổng vay trên vốn chủ sở hữu cuối quý II/2026 là 1,31 lần. NT2 ở mức 0,31 lần, REE 0,40 lần, VSH 0,49 lần. Đòn bẩy cao làm ROE đẹp trong năm tốt và làm lỗ sâu trong năm xấu.

Bức tranh rút gọn: một tổ hợp nhiệt điện quy mô lớn, khấu hao nặng, nợ ngoại tệ còn đáng kể. Lợi nhuận phụ thuộc cả sản lượng huy động và tỷ giá. Bài tiếp theo đi vào các chỉ số định giá chứng khoán áp cho mã này.

Nội dung trên chỉ để tham khảo và học cách đọc số liệu doanh nghiệp, không phải khuyến nghị đầu tư.