Cổ phiếu dược phẩm, y tế: phân nhóm, ETC và OTC, GMP, đấu thầu thuốc

Cổ phiếu dược phẩm, y tế là cổ phiếu của các doanh nghiệp sản xuất thuốc, phân phối thuốc và thiết bị y tế, hoặc vận hành bệnh viện. Điểm chung là khách hàng cuối cùng là người bệnh, nhưng người trả tiền thường không phải người bệnh mà là bệnh viện công mua qua đấu thầu hoặc quỹ bảo hiểm y tế. Chính cách trả tiền này, chứ không phải tên ngành, quyết định doanh nghiệp kiếm tiền ra sao.

Với người mới, ngành này dễ bị gom thành một nhóm "phòng thủ". Dữ liệu cho thấy không đơn giản như vậy. Chỉ số Chăm sóc sức khỏe HX-HEAL của HODL.VN giảm 18,25% từ đầu năm đến phiên 04/11/2026, trong khi VN-Index giảm 2,88%. Bên trong chỉ số, một mã chiếm 28,18% tỷ trọng, và nhiều mã chỉ có vốn hóa vài chục đến vài trăm tỷ đồng. Bài này là trang tổng quan: nói rõ chỉ số đo gì, phân nhóm doanh nghiệp, giải thích từ gốc ETC, OTC, GMP, đấu thầu thuốc và bảo hiểm y tế, rồi liệt kê đủ 27 mã theo vốn hóa.

Hai bài đi sâu nằm ở cổ phiếu dược sản xuất: kênh ETC, OTC, tiêu chuẩn nhà máy và vốn đầu tư và cổ phiếu phân phối dược, thiết bị y tế, bệnh viện: tồn kho, công nợ và thời gian thu tiền.

Y tế trong dữ liệu HODL.VN

Dữ liệu HODL.VN xếp phần lớn doanh nghiệp dược vào ngành Chăm sóc sức khỏe. Rổ chỉ số HX-HEAL có 26 mã. Tổng Công ty Dược Việt Nam (DVN) có vốn hóa 4.100 tỷ đồng nhưng không có ngành trong dữ liệu nên không thuộc HX-HEAL. Ngược lại, Y tế Việt Nhật (JVC), Vimedimex (VMD) và SARA Việt Nam (SRA) nằm trong rổ dù hoạt động là phân phối hoặc bán thiết bị y tế.

Hệ quả là tên ngành không đủ để biết một mã làm gì. Trong rổ có cả doanh nghiệp sản xuất kháng sinh, doanh nghiệp bán máy chụp cắt lớp, bệnh viện tư, một công ty thuốc thú y và một tập đoàn đa ngành. Bảng ở cuối bài ghi riêng hoạt động chính của từng mã, chỉ dựa vào tài liệu doanh nghiệp hoặc ngành nghề đăng ký.

HX-HEAL đo gì và không đo gì

HX-HEAL là chỉ số ngành Chăm sóc sức khỏe trong bộ chỉ số ngành của HODL.VN. Theo phương pháp tính, chỉ số lấy gốc 1.000 điểm ngày 02/01/2019, gia quyền theo vốn hóa đầy đủ, không đặt trần tỷ trọng, không lọc thanh khoản, rổ được xét lại vào tháng 1, 4, 7, 10. Rổ hiện hành có hiệu lực từ 01/10/2026.

Có ba điều chỉ số này không nói.

Thứ nhất, đây là chỉ số giá, không cộng cổ tức tiền mặt. Nhiều doanh nghiệp dược chia cổ tức tiền mặt, nên chỉ số giá không đủ để nói về lợi nhuận của người giữ cổ phiếu. Ví dụ Dược Hậu Giang (DHG) công bố chi 10.000 đồng mỗi cổ phiếu cho năm 2025, trong khi giá đóng cửa ngày 04/11/2026 là 83.000 đồng. Mức giảm của chỉ số không tính khoản này. Xem thêm cách so sánh cổ tức ở bài cổ tức theo ngành.

Thứ hai, vốn hóa đầy đủ không xét tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng. DHG chiếm 28,18% chỉ số, trong khi theo báo cáo thường niên 2025 của công ty, hai cổ đông lớn Taisho và SCIC cùng nắm 94,32% vốn. Chỉ số phản ánh giá trị toàn công ty, không phản ánh phần cổ phiếu có thể mua bán.

Thứ ba, mã nằm trong ngành chưa chắc cùng mô hình kinh doanh. Thuốc thú y (MKV), nước uống thảo dược (VHE) hay tập đoàn đa ngành (FIT) cùng rổ với nhà máy thuốc, nhưng biến số khác hẳn.

Hiệu suất so với VN-Index

Bảng dưới là hiệu suất của HX-HEAL và VN-Index tính đến phiên 04/11/2026, lấy từ trang chỉ số của HODL.VN.

Chỉ số yếu hơn thị trường ở cả năm mốc. Trong một năm, VN-Index tăng 4,91% còn HX-HEAL giảm 17,53%, chênh khoảng 22 điểm phần trăm. Đây là mô tả quá khứ, không nói gì về giai đoạn tới. Vì chỉ số tập trung vào vài mã lớn, diễn biến của nó chủ yếu phản ánh giá của nhóm đầu bảng, như phần dưới giải thích.

Mức tập trung của chỉ số

Tính từ tỷ trọng từng mã trong rổ ngày 04/11/2026: mã lớn nhất là DHG với 28,18%. Ba mã đầu (DHG, IMP, DHT) chiếm 52,73%. Năm mã đầu, thêm DBD và DCL, chiếm 70,69%. Mười mã đầu chiếm 88,04%. Mười lăm mã cuối cộng lại chỉ 9,58%.

Nghĩa là HX-HEAL thực chất là chỉ số của khoảng năm doanh nghiệp dược sản xuất, còn mười mấy mã còn lại gần như không ảnh hưởng đến điểm số. Với tỷ trọng 28,18%, mỗi 1% biến động của DHG làm chỉ số lệch khoảng 0,28 điểm phần trăm. Cả nhóm bệnh viện và thiết bị y tế (TNH, JVC, VMD, AMV, SRA) cộng lại chỉ 4,14% tỷ trọng.

Vì vậy người xem chỉ số để hiểu "ngành y tế" đang xem chủ yếu nhóm dược sản xuất, và hiệu suất chỉ số không phải thước đo cho một mã nhỏ.

Bốn nhóm doanh nghiệp

Cách chia dưới đây dựa trên tài liệu doanh nghiệp và ngành nghề đăng ký, để đọc chứ không phải phân loại chính thức.

Sản xuất dược phẩm. Mua nguyên liệu, sản xuất viên, nang, thuốc tiêm, thuốc nước, bán qua nhà thuốc, bệnh viện, nhà phân phối. Đây là nhóm lớn nhất về vốn hóa: DHG, IMP, DBD, TRA, DMC, OPC, DP3, PMC và nhiều mã nhỏ. Biến số chính là kênh bán, tiêu chuẩn nhà máy và vốn đầu tư. Bài cổ phiếu dược sản xuất đi sâu phần này.

Phân phối dược. Mua thuốc của nhà sản xuất rồi bán cho bệnh viện và nhà thuốc, hưởng chênh lệch. Biên lợi nhuận mỏng, vốn lưu động lớn, rủi ro nằm ở công nợ. Tổng Công ty Dược Việt Nam là công ty mẹ nắm vốn các công ty phân phối, Hà Tây (DHT) có phần lớn doanh thu từ hàng nhập khẩu thương mại, Vimedimex (VMD) là doanh nghiệp phân phối.

Thiết bị y tế. Bán máy móc và vật tư cho bệnh viện, thường theo dự án nên doanh thu theo đợt: JVC, AMV, SRA.

Bệnh viện. Vốn đầu tư ban đầu lớn, doanh thu đến từ khám chữa bệnh và bảo hiểm y tế: Tập đoàn Bệnh viện TNH (TNH).

Bài đi sâu về phân phối gom thiết bị y tế và bệnh viện cùng nhóm vì cả ba có chung một biến số: tiền về nhanh hay chậm, từ ai.

ETC và OTC là gì

Báo cáo doanh nghiệp dược thường chia doanh thu thành hai kênh. Kênh ETC là thuốc bán cho bệnh viện và cơ sở điều trị, thường qua đấu thầu. Kênh OTC là thuốc bán qua nhà thuốc, quầy thuốc, chuỗi bán lẻ cho người mua trực tiếp.

Điều cần biết là hai từ này không có trong luật. Khi tra toàn văn Luật Dược hợp nhất, Luật Bảo hiểm y tế hợp nhất và các thông tư về đấu thầu, GMP, không văn bản nào dùng chữ "ETC" hay "OTC". Luật chỉ chia thuốc kê đơn (phải có đơn khi cấp phát, bán lẻ, sử dụng) và thuốc không kê đơn (không cần đơn, nằm trong danh mục do Bộ Y tế công bố). ETC và OTC là cách gọi của thị trường, và chúng không trùng khớp một-một với kê đơn và không kê đơn: thuốc kê đơn vẫn bán ở nhà thuốc khi có đơn, thuốc không kê đơn vẫn có thể trúng thầu bệnh viện.

Hệ quả khi đọc báo cáo: mỗi doanh nghiệp tự định nghĩa kênh theo cách riêng, nên tỷ trọng giữa các mã không so trực tiếp được. Traphaco, chẳng hạn, tính tỷ trọng trên "doanh số bán hàng" gộp 2.798 tỷ đồng năm 2025, trong đó OTC 2.531 tỷ đồng và ETC 267 tỷ đồng, tức ETC khoảng 9,5% (tính). Một doanh nghiệp khác tính trên doanh thu thuần hoặc doanh thu trước giảm trừ sẽ ra con số khác dù cơ cấu thật giống nhau.

Hai kênh cũng có tính chất khác. Theo cách các báo cáo mô tả, kênh nhà thuốc đòi hỏi mạng lưới bán hàng và chuỗi bán lẻ, còn kênh bệnh viện cạnh tranh bằng giá thầu và tiêu chuẩn nhà máy. Traphaco nêu số ngày phải thu bình quân tăng từ 39,9 ngày (2024) lên 48,2 ngày (2025), nguyên nhân chủ yếu là chính sách bán hàng kênh ETC.

GMP-WHO, GMP-EU, PIC/S

GMP là thực hành tốt sản xuất thuốc, bộ nguyên tắc về nhà xưởng, quy trình, kiểm nghiệm để mỗi lô thuốc đạt chất lượng ổn định. Các chữ đứng trước cho biết bộ nguyên tắc của tổ chức nào: WHO-GMP của Tổ chức Y tế Thế giới, EU-GMP của Liên minh châu Âu, PIC/S-GMP của Hệ thống hợp tác thanh tra dược phẩm.

Theo Thông tư 28/2025/TT-BYT (hiệu lực từ 01/07/2025, thay Thông tư 35/2018), cơ sở sản xuất thuốc áp dụng một trong các phụ lục WHO-GMP, PIC/S-GMP, EU-GMP, hoặc GMP tương đương EU-GMP do cơ quan quản lý dược nghiêm ngặt ban hành. Nhóm thuốc nguy cơ cao như beta-lactam (nhóm kháng sinh thường gặp), thuốc độc tế bào, vắc xin phải sản xuất trên dây chuyền riêng biệt. Việc đánh giá và công bố nhà máy đáp ứng GMP do cơ quan quản lý dược của Việt Nam thực hiện, doanh nghiệp không tự công bố.

Với nhà đầu tư, điểm quan trọng là chuẩn nhà máy gắn với cơ hội thầu. Luật đấu thầu thuốc dùng tiêu chuẩn này để chia nhóm, như phần sau giải thích. Nâng nhà máy từ WHO-GMP lên EU-GMP vì thế là khoản đầu tư lớn có mục tiêu thương mại rõ: được vào nhóm thầu có yêu cầu cao hơn.

Đấu thầu thuốc bệnh viện

Bệnh viện công mua thuốc bằng đấu thầu. Văn bản hiện hành là Thông tư 40/2025/TT-BYT ký ngày 25/10/2025, thay Thông tư 07/2024. Thuốc generic (thuốc có cùng hoạt chất với biệt dược gốc) chia thành năm nhóm theo tiêu chí kỹ thuật, mỗi thuốc trong một nhóm là một phần của gói thầu (Điều 4):

• Nhóm 1: sản xuất toàn bộ trên dây chuyền EU-GMP hoặc tương đương tại nước thuộc danh sách cơ quan quản lý nghiêm ngặt, hoặc biệt dược gốc, hoặc sản xuất tại Việt Nam trên dây chuyền EU-GMP kèm giấy phép lưu hành của cơ quan quản lý nghiêm ngặt.
• Nhóm 2: sản xuất toàn bộ trên dây chuyền EU-GMP hoặc tương đương được Việt Nam công bố, hoặc trên dây chuyền ở nước vừa là thành viên PIC/S vừa là thành viên ICH có chứng nhận PIC/S-GMP.
• Nhóm 3: thuốc được công bố có tương đương sinh học.
• Nhóm 4: sản xuất toàn bộ trên dây chuyền tại Việt Nam được công bố đáp ứng GMP.
• Nhóm 5: chỉ cần có giấy đăng ký lưu hành hoặc giấy phép nhập khẩu.

Cấu trúc này có ba hệ quả. Một, thuốc nhóm cao dự thầu được vào nhóm thấp: nhóm 1 dự thầu nhóm 1, 2, 5; nhóm 2 dự thầu nhóm 2, 5; nhóm 4 dự thầu nhóm 4, 5 (Điều 11). Hai, mỗi phần của gói thầu chỉ có một thuốc trúng, chọn theo giá thấp nhất hoặc giá đánh giá thấp nhất. Ba, hợp đồng và thỏa thuận khung kéo dài tối đa 36 tháng, và cơ sở y tế cam kết sử dụng tối thiểu 80% giá trị từng phần (50% với thuốc kiểm soát đặc biệt và dịch truyền).

Khi hợp đồng kéo dài đến ba năm, doanh thu kênh bệnh viện của doanh nghiệp trúng thầu có tính dự báo cao hơn, nhưng mất thầu cũng có nghĩa vắng mặt trong nhiều năm. Luật Đấu thầu 2023 còn có cơ chế ưu đãi: nếu có ít nhất ba hãng trong nước sản xuất cùng loại thuốc trên dây chuyền EU-GMP hoặc tương đương và đáp ứng yêu cầu, hồ sơ mời thầu được quy định chỉ chào thuốc xuất xứ trong nước. Danh mục như vậy do Bộ Y tế công bố.

Thông tư không quy định số ngày bệnh viện phải thanh toán cho nhà thầu. Điều 30 chỉ nói thanh toán theo quy định hiện hành và điều khoản hợp đồng. Mẫu hồ sơ mời thầu kèm thông tư ghi thời hạn thanh toán "không quá 90 ngày kể từ khi nhà thầu xuất trình đầy đủ chứng từ", và chậm thanh toán thì nhà thầu được trả lãi. Đó là mẫu, không phải mốc bắt buộc.

Bảo hiểm y tế và dòng tiền

Phần lớn thuốc bệnh viện công dùng cho người có bảo hiểm y tế, nên quỹ bảo hiểm là người trả tiền cuối cùng. Số liệu do Bảo hiểm xã hội Việt Nam đăng: quỹ chi thuốc 40,01 nghìn tỷ đồng năm 2022 (33,41% tổng chi), 45,841 nghìn tỷ năm 2023 (32,82%) và 50,784 nghìn tỷ năm 2024 (31,22%). Thuốc chiếm hơn 30% chi của quỹ, nên chính sách danh mục thuốc và tỷ lệ thanh toán tác động trực tiếp đến cả ngành.

Dòng tiền đi hai chặng. Chặng đầu, cơ quan bảo hiểm trả bệnh viện theo Điều 32 Luật Bảo hiểm y tế: tạm ứng một lần bằng 90% chi phí theo báo cáo quý trước trong 5 ngày làm việc, thông báo kết quả giám định và số quyết toán trong 30 ngày (quý 4 không quá 60 ngày), thanh toán xong trong 10 ngày sau thông báo. Chặng sau, bệnh viện trả nhà thầu theo hợp đồng. Hai chặng này không nối bằng một điều khoản nào. Việc ghép chúng để thấy tiền về nhà thầu có thể chậm là suy luận của bài, không phải quy định.

Danh mục thuốc bảo hiểm hiện theo Thông tư 20/2022/TT-BYT, trang Bảo hiểm xã hội ghi 1.037 hoạt chất hóa dược và sinh phẩm chia 27 nhóm, cùng 59 thuốc phóng xạ và chất đánh dấu. Dự thảo sửa đổi đang được đề xuất, tại thời điểm tra cứu 04/11/2026 chưa thấy thông tư thay thế được ký.

Luật Dược sửa đổi (Luật 44/2024/QH15, hiệu lực 01/07/2025) thêm các điểm doanh nghiệp cần theo dõi: quy định chuỗi nhà thuốc (Điều 47a), công nhận bán thuốc qua thương mại điện tử nhưng cấm bán lẻ trực tuyến thuốc kê đơn, và cơ chế công bố giá bán buôn dự kiến thuốc kê đơn, trong đó Bộ Y tế có thể kiến nghị lại giá nếu mức chênh so với giá trúng thầu vượt mức Chính phủ quy định.

Danh sách mã theo vốn hóa

Vốn hóa tính theo giá đóng cửa gần nhất tính đến 04/11/2026 và số cổ phiếu lưu hành trong dữ liệu HODL.VN, đơn vị tỷ đồng. Con số đổi theo giá, xem số mới nhất ở trang từng mã.

Bảng gồm 26 mã trong rổ HX-HEAL và Tổng Công ty Dược Việt Nam (DVN), tổng 27 mã. Cột hoạt động chính chỉ ghi điều xác nhận được từ tài liệu doanh nghiệp. Mã chưa có tài liệu được ghi rõ là ngành nghề đăng ký, chưa tách tỷ trọng.

Nguồn: danh mục niêm yết, phân ngành và vốn hóa · HODL.VN · đến 04/11/2026. Hoạt động chính lấy từ báo cáo thường niên và tài liệu họp ĐHĐCĐ của từng doanh nghiệp, hoặc ngành nghề đăng ký trong dữ liệu HODL.VN nếu ghi rõ.

Nhìn bảng, có thể thấy đường phân tầng rất dốc. Ba mã đầu cộng lại hơn 21.000 tỷ đồng, còn mười hai mã cuối mỗi mã dưới 300 tỷ đồng. Với nhóm nhỏ này, tài liệu họp cổ đông thường ngắn và nhiều mục không được nêu, nên bài đi sâu ghi rõ chỗ nào tài liệu không có số.

Cách đọc báo cáo doanh nghiệp dược

Ba cặp con số cho biết doanh nghiệp đang kiếm tiền theo cách nào.

Cặp thứ nhất là biên lợi nhuận gộp và chi phí bán hàng. Biên gộp là lợi nhuận gộp chia doanh thu thuần, cho biết sau giá vốn còn lại bao nhiêu. Chi phí bán hàng chia doanh thu thuần cho biết tốn bao nhiêu để đưa thuốc đến người mua. Hai con số này thường đi cùng nhau. Traphaco năm 2025 có biên gộp 53,59% và chi phí bán hàng 758,0 tỷ đồng, bằng khoảng 28,6% doanh thu thuần (tính từ báo cáo tài chính kiểm toán): bán đông dược qua nhà thuốc cần nhiều chi phí tiếp thị nhưng giữ được biên cao. Domesco cùng năm có biên gộp 19,79% (409,11 tỷ đồng trên doanh thu thuần 2.067,32 tỷ đồng) và chi phí bán hàng 108,98 tỷ đồng, khoảng 5,3% (tính). Hai mô hình khác nhau, không thể nói mã nào "tốt hơn" khi chỉ nhìn một con số.

Cặp thứ hai là hàng tồn kho và số ngày tồn kho. Số ngày tồn kho bằng tồn kho chia giá vốn rồi nhân 365, cho biết hàng nằm trong kho bao lâu. Doanh nghiệp dược cần dự trữ nguyên liệu nhập khẩu nên tồn kho thường dài, nhiều tháng. Quan trọng là xu hướng: tồn kho tăng nhanh hơn doanh thu là dấu hiệu cần xem thuyết minh.

Cặp thứ ba là phải thu khách hàng và số ngày thu tiền. Số ngày thu tiền bằng phải thu khách hàng chia doanh thu thuần rồi nhân 365. Kênh bệnh viện và phân phối thường kéo số này lên. Bài về phân phối, thiết bị y tế và bệnh viện tính các số ngày này cho từng doanh nghiệp.

Ngoài ba cặp trên, nên xem tiến độ dự án nhà máy (xây dựng dở dang chưa kết chuyển là khoản chưa tạo doanh thu), cơ cấu cổ đông lớn và ý kiến kiểm toán.

Rủi ro cần nhớ

Rủi ro chính sách: thông tư đấu thầu thuốc đã đổi từ Thông tư 07/2024 sang Thông tư 40/2025 (ký 25/10/2025), danh mục thuốc bảo hiểm đang chờ sửa đổi, giá bán buôn thuốc kê đơn chịu cơ chế kiến nghị giá. Những thay đổi này tác động thẳng vào kênh bệnh viện.

Rủi ro tập trung: chỉ số và vốn hóa dồn vào vài mã, trong đó có mã mà hai cổ đông lớn nắm 94,32% vốn, phần còn lại chỉ 5,68%.

Rủi ro sở hữu: sở hữu có thể đổi nhanh. Báo cáo của Imexpharm ghi từ 05/05/2026 Lian SGP, công ty con của tập đoàn Livzon (Trung Quốc), nắm 67,87% vốn sau chào mua công khai, thay cho nhóm cổ đông SK đã thoái hết.

Rủi ro tài chính ở nhóm nhỏ: lỗ, công nợ tồn đọng, ý kiến kiểm toán ngoại trừ, được dẫn số liệu ở bài đi sâu.

Câu hỏi thường gặp