Cổ phiếu lọc dầu và xăng dầu: BSR, PLX kiếm tiền từ đâu, đọc biên và tồn kho thế nào

Lọc dầu là khâu biến dầu thô thành xăng, diesel, nhiên liệu bay và khí hóa lỏng. Phân phối xăng dầu là khâu mua các sản phẩm đó, chuyển qua kho, xe bồn và bán đến trạm bán lẻ. Hai khâu nằm liền nhau ở hạ nguồn ngành dầu khí và cùng phụ thuộc vào giá dầu, nhưng cách kiếm tiền gần như đối lập. Nhà máy lọc dầu có lãi lớn nhất khi giá sản phẩm bán ra cao hơn nhiều so với giá dầu mua vào. Doanh nghiệp phân phối thì sống bằng khoản chênh lệch nhỏ trên mỗi lít, và chịu lỗ nặng nếu giá giảm đúng lúc kho đang đầy hàng mua giá cao.

Bài này đọc hai mã đại diện là BSR (Nhà máy Lọc dầu Dung Quất) và PLX (Tập đoàn Xăng dầu Việt Nam) bằng số liệu từ tài liệu họp ĐHĐCĐ 2026 và các báo cáo tài chính quý của doanh nghiệp. Bài mở rộng phần hạ nguồn của bài tổng quan cổ phiếu dầu khí. Phần thượng nguồn nằm ở bài cổ phiếu dịch vụ dầu khí và giàn khoan.

Hai mã chiếm 45,65% chỉ số

Hai mã này chiếm tỷ trọng rất lớn trong HX-ENE, chỉ số Năng lượng của HODL.VN: BSR 35,31% và PLX 10,34%, cộng lại 45,65%. GAS chiếm thêm 44,43%, nên ba mã đầu cộng lại 90,08%. Chỉ số gia quyền theo vốn hóa đầy đủ, không đặt trần tỷ trọng, là chỉ số giá và không cộng cổ tức tiền mặt, theo trang phương pháp tính.

Hiệu suất của HX-ENE tính đến phiên 04/11/2026: tăng 12,64% từ đầu năm, tăng 24,56% trong một năm, nhưng giảm 7,49% trong một tháng gần nhất, trong khi VN-Index giảm 2,88% từ đầu năm và giảm 1,15% trong một tháng. Vì BSR chiếm hơn một phần ba điểm số, diễn biến của chỉ số phản ánh nhiều về một nhà máy lọc dầu. Chỉ số không đo giá dầu và không đo lợi nhuận của ngành, nên không dùng nó để suy ra kết quả kinh doanh của PLX hay của một công ty xăng dầu nhỏ trong rổ.

Nhà máy lọc dầu chạy thế nào

Nhà máy lọc dầu Dung Quất do BSR vận hành có công suất thiết kế 6,5 triệu tấn dầu thô mỗi năm. Công suất thiết kế là mức nhà máy được thiết kế để chạy liên tục, tính bằng lượng dầu thô nạp vào. Thực tế nhà máy có thể chạy vượt mức đó, nên doanh nghiệp báo cáo công suất quy đổi: lượng dầu thô nạp thực tế chia cho công suất thiết kế. Theo kết quả 6 tháng đầu năm 2026, công suất quy đổi bình quân khoảng 124%.

Kế hoạch 2026 trong tài liệu họp đặt mục tiêu công suất quy đổi bình quân trên 126,4%, sản xuất trên 7,76 triệu tấn và tiêu thụ gần 7,71 triệu tấn sản phẩm. Cơ cấu sản phẩm theo kế hoạch như sau:

Diesel và xăng RON 95 cộng lại hơn 5,9 triệu tấn, tức khoảng 76% sản lượng kế hoạch. Chỉ dầu nặng FO có sản xuất vượt tiêu thụ, chênh khoảng 54.000 tấn.

Tài liệu họp của BSR cho biết sản phẩm được bán theo giá tương đương giá nhập khẩu, nên chính sách giá trần đầu ra không tác động đến doanh nghiệp.

Biên lọc dầu và cách BSR báo cáo

Biên lọc dầu (thường gọi là GRM, gross refining margin) là chênh lệch giữa giá sản phẩm lọc được và giá dầu thô đầu vào, tính theo mỗi thùng dầu. Ví dụ đơn giản: nếu một thùng dầu thô mua vào với giá 100 USD cho ra các sản phẩm bán được tổng 108 USD, biên lọc dầu là 8 USD mỗi thùng. Nhà máy lãi hay không phụ thuộc vào 8 USD đó, không phụ thuộc giá 100 USD cao hay thấp. Bài chênh lệch giá lọc dầu giải thích sâu hơn.

Tài liệu họp và báo cáo của BSR mà bài đọc được không nêu GRM theo USD/thùng. Cách thay thế là dùng biên lợi nhuận gộp trên báo cáo kết quả kinh doanh, gần với biên lọc dầu vì giá vốn của BSR chủ yếu là dầu thô. Số liệu theo quý:

Quý 2/2026, biên gộp 14,65% trên doanh thu 58.716 tỷ đồng tương ứng lãi gộp khoảng 8.600 tỷ đồng (tính). Cùng quý 2 năm 2025, biên gộp 2,77% trên khoảng 36.700 tỷ đồng cho lãi gộp khoảng 1.000 tỷ đồng (tính). Doanh thu tăng 60%, nhưng lãi gộp tăng hơn 8 lần. Phần chênh lệch đến từ biên, không đến từ khối lượng bán.

Điểm cần đọc kỹ ở đây là giá Brent cao không phải điều kiện đủ. Quý 3/2026 giá Brent bình quân khoảng 97 USD/thùng, thấp hơn quý 2 khoảng 7 USD, nhưng biên gộp lại cao hơn (16,1% so với 14,65%). Theo bài báo trích báo cáo của doanh nghiệp, chênh lệch giữa giá sản phẩm và chi phí dầu thô mở rộng mạnh so với quý 3/2025. Giá vốn tăng khoảng 47%, chậm hơn doanh thu 69%, còn chi phí hoạt động hầu như không đổi.

Chiều ngược lại cũng đúng. Biên gộp 2,77% của quý 2/2025 và 2,8% của quý 3/2025 cho thấy khi chênh lệch thu hẹp, một nhà máy doanh thu hàng chục nghìn tỷ đồng chỉ giữ lại vài phần trăm, và tăng khối lượng chạy không bù được.

Kế hoạch 2026 so với thực tế

Tài liệu họp ĐHĐCĐ đặt kế hoạch 2026 với doanh thu hợp nhất 154.140 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế 2.162 tỷ đồng, thấp hơn 58% so với 2025. Tài liệu không nêu giả định giá dầu hay giả định biên lọc dầu đi kèm. Kết quả sau đó:

Doanh thu 9 tháng đã vượt kế hoạch cả năm, còn lợi nhuận sau thuế gấp khoảng 11,5 lần mức kế hoạch (tính). Tại ĐHĐCĐ ngày 13/04/2026, lợi nhuận sau thuế quý 1 được nêu là 3.347 tỷ đồng, còn báo cáo tài chính công bố sau đó ghi 8.265 tỷ đồng. Hai số chênh nhau nhiều, nên khi đọc hãy ưu tiên số trên báo cáo tài chính đã công bố hơn số nêu tại đại hội.

Kế hoạch không kèm biên giả định thì khó dùng để suy ra lợi nhuận. Lợi nhuận quý 1, quý 2 và quý 3 của BSR đều trên 7.000 tỷ đồng, trong khi năm 2025, lợi nhuận sau thuế cả năm là 5.217 tỷ đồng trên doanh thu hợp nhất 143.542 tỷ đồng, biên ròng khoảng 3,6% (tính), còn quý 2/2026 biên ròng khoảng 12,7% (tính).

Dầu thô, vốn và dự án nâng cấp

Tài liệu họp nêu BSR giữ toàn bộ dầu thô trong nước ít nhất đến hết năm 2026, đáp ứng khoảng 90% công suất thiết kế. Phần thiếu, trên 30% theo tài liệu, được nhập theo hợp đồng dài hạn từ đối tác Mỹ và Tây Phi. Dầu thô đủ để chạy công suất cao đến tháng 7/2026. Doanh nghiệp cho biết sẽ chủ động mua dầu thô để tối ưu phụ phí và chi phí liên quan.

Lịch bảo dưỡng tổng thể và chi phí bảo dưỡng không được nêu trong tài liệu họp của BSR mà bài đọc được. Đây là thông tin cần tìm trong báo cáo thường niên, vì nhà máy dừng bảo dưỡng thì không có sản lượng.

Về vốn, tài liệu nêu nhu cầu vốn chủ sở hữu 25.322 tỷ đồng giai đoạn 2026 đến 2030, trong đó 19.068 tỷ đồng đã dùng cho dự án nâng cấp mở rộng Dung Quất. Đại hội được đề nghị trích 50% lợi nhuận sau thuế 2025, khoảng 2.604 tỷ đồng, bổ sung quỹ đầu tư phát triển. Cổ tức tiền mặt đề xuất 3%, tức 300 đồng mỗi cổ phiếu, tổng chi trên 1.500 tỷ đồng. Dự án nâng cấp mở rộng bắt đầu san lấp từ tháng 2/2026, dự kiến bàn giao mặt bằng cho nhà thầu vào tháng 10 và mục tiêu hoàn thành cuối năm 2028.

Báo cáo quý 3/2026 cho thấy bảng cân đối đã rất khác một năm trước: tiền và tiền gửi 58.500 tỷ đồng, khoảng một nửa tổng tài sản; dòng tiền thuần từ kinh doanh 9 tháng 14.483 tỷ đồng so với 266 tỷ đồng cùng kỳ; nợ vay tài chính 13.525 tỷ đồng, trong đó 3.000 tỷ đồng vay mới. Khoản phải thu khách hàng trên 22.800 tỷ đồng, tăng khoảng 10.000 tỷ đồng so với đầu năm.

Phân phối xăng dầu kiếm tiền ra sao

PLX mua xăng dầu từ các nhà máy lọc dầu trong nước và từ nhập khẩu, đưa vào kho, vận chuyển bằng tàu và xe bồn rồi bán qua đại lý và hệ thống cửa hàng của mình. Cuối năm 2025, theo tài liệu họp, Petrolimex có 2.831 cửa hàng sau khi thêm 76 cửa hàng mới trong năm, và đã giảm số công ty xăng dầu thành viên từ 51 xuống 34.

Với mô hình này, doanh thu rất lớn nhưng biên mỏng. Quý 1/2026, PLX có doanh thu thuần khoảng 98.700 tỷ đồng, tăng 45%, và giá vốn khoảng 95.000 tỷ đồng, tăng 48%. Lãi gộp khoảng 3.700 tỷ đồng, biên gộp 3,75% so với 5,5% cùng kỳ. Chi phí bán hàng khoảng 4.000 tỷ đồng, lớn hơn cả lãi gộp. Nói cách khác, cứ 100 đồng doanh thu, doanh nghiệp giữ lại gần 4 đồng ở lớp lãi gộp, rồi trả vận chuyển, nhân sự, cửa hàng từ khoản đó.

Kế hoạch 2026 phản ánh logic này: doanh thu hợp nhất 315.000 tỷ đồng, tăng 2% so với 2025, xuất bán hợp nhất 19,44 triệu tấn, tăng 10%, và lợi nhuận trước thuế 3.380 tỷ đồng, giảm khoảng 7% so với 3.576 tỷ đồng. Lợi nhuận trước thuế kế hoạch bình quân khoảng 174.000 đồng mỗi tấn xuất bán (tính). Sản lượng nội địa theo kế hoạch tăng 13%, quý 1 tăng 15%. Doanh thu kế hoạch chỉ tăng 2% trong khi sản lượng tăng 10%, tức doanh thu bình quân mỗi tấn kế hoạch thấp hơn năm trước (tính). Lợi nhuận kế hoạch giảm dù sản lượng tăng, và ban điều hành cho biết đặt mục tiêu thận trọng trước giá dầu biến động. Cổ tức năm 2025 là 12% bằng tiền mặt (1.200 đồng mỗi cổ phiếu, khoảng 1.525 tỷ đồng), dự kiến 10% cho năm 2026.

Tồn kho và lãi lỗ của PLX

Doanh nghiệp phân phối luôn giữ hàng tồn kho làm vùng đệm an toàn, vì nguồn cung có thể gián đoạn. PLX cho biết chủ trương duy trì tồn kho ở mức cao. Khi giá thị trường giảm xuống dưới giá vốn của hàng đã mua, doanh nghiệp phải ghi nhận dự phòng giảm giá và lãi bị cắt đúng bằng khoản chênh. Bài lãi lỗ tồn kho xăng dầu giải thích cơ chế này.

Quý 1/2026 là ví dụ. Theo báo cáo tài chính, hàng tồn kho cuối quý gần 30.000 tỷ đồng, gấp hơn hai lần đầu năm. Doanh nghiệp giải thích rằng một lượng hàng lớn được mua giá cao vào đầu tháng 3, rồi gặp đà giảm giá mạnh trong tháng 4, buộc phải ghi nhận dự phòng giảm giá hàng tồn kho (báo cáo nêu trên 6.300 tỷ đồng) và điều chỉnh giá. Lãi sau thuế quý 1/2025 là 133 tỷ đồng, còn quý 1/2026 chuyển thành lỗ sau thuế 763 tỷ đồng. Bài không cộng trừ riêng từng khoản vì nguồn đọc được không cho biết khoản dự phòng nằm trong giá vốn hay ở dòng riêng.

Chi phí nhập hàng cũng biến động mạnh. Phát biểu tại ĐHĐCĐ ngày 24/04/2026, lãnh đạo Petrolimex cho biết cước một chuyến hàng 40.000 tấn từng khoảng 25 đến 26 triệu USD, nhưng đã tăng lên khoảng 85 đến 87 triệu USD vào tháng 3. Bài báo tường thuật đại hội cũng nêu giá dầu thế giới có phiên tăng giảm với biên độ 20 đến 50 USD mỗi ngày. Với mô hình biên mỏng, chi phí vận chuyển tăng gấp ba lần là tác động rất lớn.

Quỹ bình ổn giá xăng dầu

Quỹ bình ổn giá xăng dầu là khoản tiền do các thương nhân đầu mối trích lập theo mỗi lít (hoặc kg) bán ra, dùng để chi bù khi giá thế giới tăng nhanh, giúp giá bán lẻ trong nước không tăng đột ngột. Theo khoản 1 Điều 37 Nghị định 83/2014/NĐ-CP, sửa đổi bởi Nghị định 80/2023/NĐ-CP, đây là quỹ nằm ngoài cân đối ngân sách nhà nước, dùng để điều tiết giá xăng dầu trong nước. Bộ Công Thương công bố mức trích lập, chi sử dụng và giá tối đa mỗi kỳ điều hành.

Năm 2026 có thêm một nguồn là tạm ứng từ ngân sách: Quyết định 483/QĐ-TTg ngày 27/03/2026 phân bổ phần thu ngân sách trung ương năm 2025 vượt dự toán cho Bộ Công Thương tạm ứng vào quỹ, và Thông tư 19/2026/TT-BCT ngày 03/04/2026 quy định việc tạm ứng, trích lập và hoàn trả. Kỳ điều hành ngày 24/09/2026 ghi trích lập và chi sử dụng đều bằng 0 đồng/lít đối với xăng sinh học và dầu diesel, và 0 đồng/kg đối với dầu madút. Giá tối đa kỳ này là 26.397 đồng/lít với xăng E5 RON 92, 27.087 đồng/lít với xăng E10 RON 95-III và 30.497 đồng/lít với dầu diesel 0.05S.

Với PLX, quỹ là một khoản trong bảng cân đối. Theo báo cáo quý 1/2026, quỹ bình ổn của doanh nghiệp giảm còn khoảng 1.100 tỷ đồng từ khoảng 3.100 tỷ đồng đầu năm. Tài liệu của PLX mà bài đọc được không nêu mức chiết khấu cho đại lý.

Hai mô hình đặt cạnh nhau

Quý 1/2026 là ví dụ về hai tác động trái chiều: BSR báo lợi nhuận sau thuế 8.265 tỷ đồng, còn PLX báo lỗ sau thuế 763 tỷ đồng trong cùng quý. Bài so sánh cổ phiếu dầu khí đặt các mã cạnh nhau theo nhiều tiêu chí hơn.

PV Oil và các mã xăng dầu nhỏ

Ngoài hai mã lớn, hạ nguồn còn có PV Oil (OIL). Theo dữ liệu HODL.VN, OIL có vốn hóa khoảng 13.342 tỷ đồng, nhỏ hơn PLX, ngành nghề gồm xuất nhập khẩu dầu thô, chế biến và phân phối sản phẩm dầu, kinh doanh dầu quốc tế và nhiên liệu sinh học. OIL không nằm trong rổ HX-ENE, và bài chưa đọc tài liệu họp 2026 của OIL nên không nêu số liệu kinh doanh.

Các công ty xăng dầu cấp vùng nhỏ trong rổ HX-ENE (PJC, PTX, PPY, SFC, TMC, HTC) có vốn hóa dưới 600 tỷ đồng và nằm trong bảng của bài cổ phiếu dầu khí.

Rủi ro khi đọc hai mã này

• Lấy quý đột biến làm chuẩn. Lợi nhuận sau thuế BSR 9 tháng gấp 11,6 lần cùng kỳ. Đây là kết quả của một giai đoạn biên lọc dầu rất rộng, không phải mức mặc định.
• Bỏ qua dòng tiền và phải thu. Phải thu của BSR tăng khoảng 10.000 tỷ đồng trong 9 tháng.
• Tồn kho của người phân phối. Kết quả của PLX có thể chuyển từ lãi sang lỗ chỉ trong vài tuần giá đảo chiều, như quý 1/2026.
• Điều hành giá và chính sách thuế. Tại ĐHĐCĐ ngày 13/04/2026, BSR nhắc quyết định của Quốc hội miễn thuế sản phẩm xăng dầu đến tháng 6/2026, riêng Jet A1 thuế 0%, hỗ trợ cung ứng cho hàng không nội địa. Chính sách thuế đổi thì giá bán đổi.
• Chuyển đổi nhiên liệu. Kế hoạch 2026 của Petrolimex nhắc khả năng hạn chế phương tiện dùng nhiên liệu hóa thạch ở đô thị lớn trong tương lai và không nêu lộ trình. Về phía BSR, nhà máy nhiên liệu sinh học chạy lại từ tháng 1/2026 ở 50 đến 70% công suất, và kế hoạch bán xăng RON 92, RON 95 từ 01/06/2026.

Bài đọc báo cáo doanh nghiệp dầu khí hướng dẫn tìm các số này trên báo cáo tài chính.

Câu hỏi thường gặp