Pha loãng cổ phiếu: phát hành thêm làm lợi nhuận mỗi cổ phiếu giảm bao nhiêu

Pha loãng cổ phiếu xảy ra khi công ty tạo thêm cổ phiếu mới, làm mỗi cổ phiếu cũ nắm một phần nhỏ hơn trong lợi nhuận. Bài học này thuộc khoá Báo cáo tài chính CFA, Phần 04: Chất lượng lợi nhuận và cạm bẫy BCTC. Ví dụ dùng báo cáo hợp nhất của TCX và giá đóng cửa phiên 02/10/2026. Dữ liệu đến 02/10/2026.

Pha loãng cổ phiếu (%) = số cổ phiếu mới chia cho tổng số cổ phiếu sau phát hành.

TCX tăng 350,0 triệu cổ phiếu trong năm 2025, tương đương mức pha loãng 15,1%.

Lãi sau thuế tăng 47,6% nhưng EPS chỉ tăng 25,3%.

Số cổ phiếu cuối kỳ có thể đã đổi sau ngày chốt báo cáo, nên phải điều chỉnh trước khi tính P/E.

Pha loãng cổ phiếu hoạt động ra sao

EPS là lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ chia cho số cổ phiếu. Khi tử số tăng chậm hơn mẫu số, EPS giảm. Đó là pha loãng cổ phiếu.

Trong đó: LNST mẹ là lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ, N là số cổ phiếu.

Có hai nguyên nhân thường gặp. Thứ nhất là công ty phát hành thêm để huy động tiền, ví dụ phát hành riêng lẻ hoặc chào bán ra công chúng. Thứ hai là công ty chia cổ phiếu thưởng hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu, khi không có tiền mới vào.

Hai nguyên nhân này khác nhau về bản chất. Khi huy động tiền, công ty nhận thêm vốn và có thể dùng vốn đó sinh lời. Khi chia thưởng, vốn không đổi, chỉ chia nhỏ cùng một cái bánh. Nếu bạn cần ôn lại khái niệm cổ phiếu và cổ phần, xem bài cổ phiếu là gì, cổ phần là gì.

Một ví dụ nhanh. Bạn giữ 1.000 cổ phiếu và công ty thưởng 20%. Bạn có 1.200 cổ phiếu. Nhưng EPS mỗi cổ phiếu chỉ còn 1/1,2, tức 83,3% mức cũ. Tổng lãi gắn với phần của bạn không đổi.

TCX: lãi tăng 47,6%, EPS ít hơn

Cuối năm 2024, vốn góp của chủ sở hữu TCX là 19.613,2 tỷ đồng. Với mệnh giá 10.000 đồng, đó là 1.961,3 triệu cổ phiếu. Cuối năm 2025, vốn góp tăng lên 23.113,1 tỷ đồng, tức 2.311,3 triệu cổ phiếu. Số cổ phiếu tăng 17,8%.

Lãi sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ tăng từ 3.849,7 tỷ lên 5.683,3 tỷ đồng, tức tăng 47,6%. Bạn có thể kỳ vọng EPS tăng tương đương. Thực tế EPS chỉ tăng từ 1.963 lên 2.459 đồng, tức 25,3%.

Nếu số cổ phiếu vẫn là 1.961,3 triệu, EPS 2025 sẽ là 2.898 đồng. Số thật thấp hơn 15,1%. Công thức là 350,0 triệu cổ phiếu mới chia cho 2.311,3 triệu cổ phiếu sau phát hành.

Trong đó: N mới là số cổ phiếu phát hành thêm, N sau phát hành là tổng số cổ phiếu sau khi phát hành.

Cách tính trên dùng số cổ phiếu cuối kỳ cho dễ theo dõi. Báo cáo chính thức dùng số bình quân gia quyền theo thời điểm phát hành, nên con số có thể lệch nhẹ. Tuy vậy kết luận không đổi: pha loãng làm EPS tăng chậm hơn lãi.

Pha loãng cổ phiếu có xấu không

Pha loãng chưa chắc xấu. Câu hỏi quan trọng là tiền huy động thêm đã sinh lời đến đâu.

Vốn chủ sở hữu của TCX tăng từ 26.297,0 tỷ lên 44.099,6 tỷ đồng trong năm 2025. Mức tăng là 17.802,6 tỷ. Lợi nhuận giữ lại chỉ giải thích tối đa 5.683,3 tỷ. Phần còn lại, 12.119,3 tỷ đồng, gồm tiền phát hành thêm, thặng dư vốn và các khoản khác.

Đo hiệu quả bằng ROE bình quân. ROE năm 2025 là 16,1%, bằng lãi 5.683,3 tỷ chia vốn chủ bình quân đầu và cuối kỳ. ROE năm 2024 là 15,4%. Vốn mới vào không làm ROE xấu đi.

Trong đó: VCSH bình quân là bình quân vốn chủ sở hữu đầu và cuối kỳ.

Đây là cách nhìn công bằng. Cổ phiếu bị pha loãng 15,1% nhưng doanh nghiệp có thêm vốn để làm ăn. Nếu ROE giữ nguyên hoặc cải thiện, nhà đầu tư cũ không mất giá trị thật. Nếu ROE tụt mạnh thì vốn mới đang bị dùng kém hiệu quả, và pha loãng thực sự gây hại.

Khi đánh giá, hãy hỏi thêm ba điều. Giá phát hành so với giá thị trường là bao nhiêu. Tiền được dùng cho việc gì. Và có ai trong nhóm cổ đông lớn bán ra ngay sau đó không. Bạn có thể tìm các thông tin này trong nghị quyết đại hội cổ đông và báo cáo sử dụng vốn.

Điều chỉnh số cổ phiếu trước P/E

Báo cáo quý 2/2026 của TCX cho thấy vốn góp là 27.739,0 tỷ đồng ngày 30/06/2026, tức 2.773,9 triệu cổ phiếu. So với 23.115,8 tỷ ở quý 1, vốn góp tăng 20,0%.

Trong quý 2, vốn chủ sở hữu chỉ tăng 316,0 tỷ đồng, từ 45.466,4 tỷ lên 45.782,4 tỷ. Vốn góp tăng 4.623,1 tỷ mà vốn chủ gần như đứng yên. Đó là dấu hiệu của cổ phiếu phát hành từ nguồn nội bộ, không có tiền mới vào.

Giá phiên 02/10/2026 của TCX là 27.900 đồng một cổ phiếu. Chuỗi giá từ cuối tháng 6 không cho thấy bước nhảy lớn bất thường, nên giá này đã nằm trên cơ sở số cổ phiếu mới. Vì vậy phải chia lãi cho 2.773,9 triệu cổ phiếu, không phải 2.311,3 triệu.

EPS 2025 điều chỉnh bằng 5.683,3 tỷ chia 2.773,9 triệu, ra khoảng 2.049 đồng. P/E bằng 27.900 chia 2.049, khoảng 13,6 lần. Nếu bạn dùng EPS 2.459 đồng chưa điều chỉnh, P/E chỉ ra 11,3 lần và trông rẻ hơn thực tế.

Trong đó: P là giá đóng cửa, EPS điều chỉnh là EPS tính theo số cổ phiếu mới nhất.

Đây là lỗi hay gặp khi tra cứu EPS từ các bảng cũ. Hãy luôn kiểm tra ngày chốt số cổ phiếu và các đợt chia, thưởng sau ngày đó. Phần định giá nằm trong bài định giá chứng khoán là gì.

Cách tự kiểm tra pha loãng cổ phiếu

Bước một là lấy vốn góp của chủ sở hữu ở bảng cân đối của hai kỳ gần nhất. Chia cho 10.000 đồng để ra số cổ phiếu, rồi trừ cổ phiếu quỹ nếu có.

Bước hai là so tốc độ tăng của số cổ phiếu với tốc độ tăng của lãi sau thuế thuộc công ty mẹ. Số cổ phiếu tăng nhanh hơn lãi thì EPS giảm.

Bước ba là phân loại nguồn: có tiền mới vào hay chỉ là thưởng. Cách nhanh nhất là so mức tăng vốn góp với mức tăng vốn chủ sở hữu. Bước bốn là điều chỉnh EPS về số cổ phiếu mới nhất rồi mới tính P/E.

Với cổ tức bằng cổ phiếu, bạn nên đọc thêm bài cách tính cổ tức tiền mặt và cổ phiếu. Ví dụ trong bài không phải khuyến nghị về TCX, chỉ dùng số công khai để minh hoạ.

Nội dung để tham khảo, không phải khuyến nghị đầu tư.