Phân tích cổ phiếu SHN Quý 4/2026: Phải thu 4.205 tỷ gấp 2,6 lần vốn chủ, lợi nhuận chín tháng 2,9 tỷ

Định giá cổ phiếu SHN Quý 4/2026 bắt đầu từ Công ty Cổ phần Đầu tư Tổng hợp Hà Nội (HNX: SHN), doanh nghiệp chủ yếu bán than cho Công ty Cổ phần Nhiệt điện Thăng Long và góp vốn vào các dự án bất động sản cùng Geleximco. Chín tháng 2026 doanh thu thuần đạt 4.249 tỷ đồng, nhưng lợi nhuận trước thuế chỉ 2,9 tỷ.

Rủi ro nằm ở bảng cân đối: phải thu 4.205 tỷ, bằng 72,3% tài sản và gấp 2,6 lần vốn chủ 1.607 tỷ, trong khi vay ngắn hạn là 2.876 tỷ.

Cảnh báo biến động giá: giá cổ phiếu SHN tăng 218,2% từ 3.300 đồng ngày 09/03/2026 lên 10.500 đồng ngày 20/07/2026, rồi giảm 39,0% xuống 6.400 đồng ngày 09/11/2026, trong đó giảm 20,0% chỉ trong 20 phiên gần nhất. Biến động này lớn hơn nhiều so với kết quả kinh doanh; bài không suy đoán nguyên nhân.

Quy mô và mô hình kinh doanh

Công ty Cổ phần Đầu tư Tổng hợp Hà Nội niêm yết HNX từ ngày 16/12/2009, vốn điều lệ 1.296,1 tỷ đồng ứng với 129,6 triệu cổ phiếu, vốn hoá theo giá 6.400 đồng là 829 tỷ đồng. Cổ phiếu tự do chuyển nhượng 100%, nhà đầu tư nước ngoài nắm 0,02%.

Ngành nghề đăng ký là bán buôn than, dầu thô, xăng dầu, khí đốt và bán buôn tổng hợp. Báo cáo của hội đồng quản trị tại đại hội cổ đông 2026 ghi than chiếm 96,3% doanh thu 2025 (3.515 tỷ đồng), mảng cốt lõi là cung cấp than cho nhà máy Nhiệt điện Thăng Long.

Ngoài than, Đầu tư Tổng hợp Hà Nội có các mảng và dự án sau:

• Ô tô điện Omoda và Jaecoo: showroom OJ Hà Đông năm 2025 bán 184 xe, doanh thu 106 tỷ. Lãi gộp 48 tỷ, trong đó 42 tỷ là phí dịch vụ tìm nguồn hàng, chưa đủ bù chi phí bán hàng và quản lý.
• Hợp tác cùng Geleximco: khu đô thị Hòa Bình (tổng đầu tư trên 3.600 tỷ) và khách sạn 5 sao khu đô thị Giao Lưu (Hà Nội).
• Khu công nghiệp và đô thị Tam Anh – An An Hòa (Quảng Nam), hợp tác với Công ty Cổ phần Khu công nghiệp và Đô thị An An Hòa.
• Bất động sản tại Lào Cai: dự án D1 Võ Nguyên Giáp (9.549,6 m²) và tổ hợp Hoàng Liên (7.629,4 m²), hàng tồn kho hai dự án 322,3 tỷ.
• Đầu tư tài chính: vốn góp Daso (Hải Phòng), liên doanh pin lithium với Topak Hồng Kông.

Kết quả kinh doanh 9 tháng

Quý III/2026, Đầu tư Tổng hợp Hà Nội ghi doanh thu thuần 1.228,6 tỷ đồng, gấp 2,9 lần cùng kỳ, lãi gộp 14,8 tỷ (tăng 94,2%). Lợi nhuận trước thuế 0,8 tỷ so với lỗ 3,6 tỷ; lợi nhuận cổ đông mẹ 1,1 tỷ so với lỗ 3,0 tỷ.

Doanh thu mỗi quý dao động từ 421 tỷ (quý III/2025) đến 1.913 tỷ (quý II/2026). Lợi nhuận cổ đông mẹ ba quý 2026 chỉ từ 0,9 đến 1,2 tỷ, sau hai quý lỗ liên tiếp cuối 2025.

Kế hoạch 2026 do đại hội cổ đông thông qua ngày 23/04/2026: doanh thu 4.775 tỷ, lợi nhuận trước thuế 12,9 tỷ, lợi nhuận cổ đông mẹ 9,0 tỷ. Chín tháng đã đạt:

• 89,0% kế hoạch doanh thu.
• 22,2% kế hoạch lợi nhuận trước thuế; quý IV phải đạt 10,0 tỷ, gấp 3,5 lần cả chín tháng.
• 35,0% kế hoạch lợi nhuận cổ đông mẹ.

Năm 2025 doanh thu đạt 81,05% kế hoạch, lợi nhuận cổ đông mẹ 3,39 tỷ chỉ bằng 25,11% kế hoạch 13,5 tỷ; cổ tức 2025 là 0%.

Cơ cấu doanh thu và lãi gộp

Báo cáo tài chính hợp nhất của Đầu tư Tổng hợp Hà Nội chia ba mảng. Chín tháng 2026, kinh doanh than đạt doanh thu 4.100,2 tỷ nhưng lãi gộp chỉ 0,73 tỷ, tương đương 0,02% doanh thu của mảng.

Mảng cung cấp dịch vụ doanh thu 66,3 tỷ nhưng lãi gộp 55,1 tỷ, bằng 96,1% lãi gộp cả công ty. Hoạt động khác doanh thu 81,9 tỷ, lãi gộp 1,5 tỷ.

Phần lợi nhuận còn lại của bán than nằm ở thu nhập tài chính. Quý III/2026, Đầu tư Tổng hợp Hà Nội ghi 70,2 tỷ lãi bán hàng trả chậm (cùng kỳ 54,4 tỷ), gần bằng chi phí lãi vay 70,5 tỷ.

Lãi vay bào mòn lợi nhuận

Lợi nhuận trước thuế chín tháng của Đầu tư Tổng hợp Hà Nội giảm từ 12,7 tỷ xuống 2,9 tỷ. Lãi gộp tăng 20,9 tỷ và thu nhập tài chính tăng 22,8 tỷ, nhưng chi phí tài chính tăng 59,7 tỷ.

Lãi vay chín tháng là 219,7 tỷ, tăng 31,9% so với 166,6 tỷ, gấp 3,8 lần lãi gộp 57,3 tỷ. Hệ số trả lãi, tính bằng lợi nhuận trước thuế cộng lãi vay chia lãi vay, là 1,01 lần.

Biên lãi gộp chín tháng 1,35%. Chênh lệch nhỏ giữa giá bán chịu và chi phí vốn quyết định lợi nhuận.

Rủi ro phải thu

Phải thu ngắn hạn và dài hạn của Đầu tư Tổng hợp Hà Nội là 4.205 tỷ đồng, bằng 72,3% tổng tài sản 5.818 tỷ. Dự phòng phải thu khó đòi hiện có chỉ 1,0 tỷ, ở phần phải thu dài hạn.

Các khoản lớn nhất tại 30/09/2026:

• Công ty Cổ phần Nhiệt điện Thăng Long: phải thu khách hàng 2.629,7 tỷ (85,4% phải thu khách hàng, tăng 12,4% từ 2.339,2 tỷ đầu năm), cộng 115,5 tỷ lãi phải thu.
• Khách hàng khác: 448,7 tỷ, gấp 7,0 lần 64,4 tỷ đầu năm.
• Một cá nhân: 354,0 tỷ phải thu ngắn hạn khác, số dư không đổi từ đầu năm.
• Tập đoàn Geleximco: 446,8 tỷ phải thu dài hạn theo hợp đồng hợp tác khách sạn ký 03/2021.
• Công ty Cổ phần Khu công nghiệp và Đô thị An An Hòa: 193,2 tỷ theo hợp đồng hợp tác ký 02/2025.
• Cho vay Khách sạn Hạ Long Dream và Đầu tư Tổng hợp Thịnh Vượng: 197,9 tỷ, cộng 65,8 tỷ lãi phải thu.

Ba khoản không phải tiền bán hàng (cá nhân, Geleximco, An An Hòa) cộng 994 tỷ, bằng 61,8% vốn chủ. Ngược lại, Đầu tư Tổng hợp Hà Nội đang nhận 445 tỷ ký quỹ từ Nhiệt điện Thăng Long để bảo lãnh hợp đồng mua bán than hằng năm.

Nợ khó đòi đã xử lý và theo dõi ngoại bảng là 282,8 tỷ, đã trích lập 100% theo nghị quyết đại hội cổ đông 2025.

Nợ vay và dòng tiền

Đầu tư Tổng hợp Hà Nội có 2.875,9 tỷ đồng vay ngắn hạn, bằng 68,3% nợ phải trả 4.210,4 tỷ và tăng 6,6% từ 2.698,7 tỷ đầu năm; không có vay dài hạn. Nợ phải trả tăng 20,6% từ đầu năm trong khi vốn chủ đứng ở 1.607 tỷ.

Cơ cấu vay ngắn hạn theo bên cho vay:

• Ngân hàng An Bình: 1.594,3 tỷ, 55,4%.
• Ngân hàng Việt Nam Thịnh Vượng: 1.027,1 tỷ, 35,7%.
• Công ty Cổ phần Sapa Việt Nam: 251,8 tỷ, 8,8%.
• Khác: 2,7 tỷ.

Phải trả người bán tăng 79,0% từ 659,9 tỷ lên 1.181,5 tỷ, trong đó 751,8 tỷ cho Công ty Cổ phần TBIC. Dòng tiền chín tháng 2026:

• Hoạt động kinh doanh −530,7 tỷ: phải thu tăng 688,0 tỷ, mua chứng khoán kinh doanh 319,2 tỷ (cổ phiếu Công ty Cổ phần Điện Máy), phải trả tăng 519,8 tỷ, lãi vay đã trả 196,6 tỷ.
• Hoạt động đầu tư +352,1 tỷ: thu hồi vốn góp 318,9 tỷ, thu hồi cho vay 13,3 tỷ và nhận 20,3 tỷ lãi cho vay, cổ tức.
• Hoạt động tài chính +177,0 tỷ: vay mới 4.638,7 tỷ, trả gốc 4.461,4 tỷ.
• Tiền cuối kỳ 34,5 tỷ, bằng 1,2% vay ngắn hạn.

Khoản thu hồi 318,9 tỷ đúng bằng phần giá gốc vốn góp Daso giảm từ 484,5 tỷ xuống 165,6 tỷ, tức bán bớt vốn theo giá gốc.

Dự án Đà Nẵng cùng Geleximco

Ngày 05/11/2026, Công ty Cổ phần Đầu tư Tổng hợp Hà Nội công bố nghị quyết góp vốn thành lập Công ty TNHH Geleximco Đà Nẵng để thực hiện Khu đô thị hỗn hợp phía Nam trục Nguyễn Tất Thành. Diễn biến:

• 21/10/2026: Ban Quản lý Khu kinh tế mở Chu Lai phê duyệt kết quả lựa chọn nhà đầu tư (Quyết định 235/QĐ-KTM).
• 03/11/2026: đại hội cổ đông, lấy ý kiến bằng văn bản, thông qua chủ trương tham gia cùng Công ty Cổ phần Geleximco Phố Hiến.
• 05/11/2026: hội đồng quản trị thông qua góp 417,1 tỷ đồng, bằng 15% vốn điều lệ 2.780,8 tỷ của công ty dự án, góp tiền mặt trong 90 ngày từ khi được cấp giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp.

Dự án rộng khoảng 296,28 ha tại phường Quảng Phú, tổng vốn đầu tư theo hồ sơ dự thầu 18.538,9 tỷ (chưa gồm tiền sử dụng đất và thuê đất), trong đó vốn chủ tối thiểu 15%. Đầu tư Tổng hợp Hà Nội đảm nhận tài chính, xây dựng, quản lý, vận hành và phải thu xếp vốn vay, bảo lãnh theo tỷ lệ tham gia.

Khoản góp 417,1 tỷ bằng 26,0% vốn chủ, gấp 12,1 lần tiền mặt 34,5 tỷ và bằng 50,3% vốn hoá. Geleximco đồng thời là bên nhận hợp tác khách sạn với 446,8 tỷ phải thu và công ty liên kết Geleximco Hòa Bình, vốn góp 40,5 tỷ.

Cổ đông và thanh khoản

Không cổ đông nào của Đầu tư Tổng hợp Hà Nội nắm trên 5% vốn: chín cổ đông lớn nhất nắm 40,2%, mỗi người từ 3,86% đến 4,92%. Năm cổ đông lớn nhất, tính theo số cổ phiếu trên 129,6 triệu:

• Công ty Cổ phần Chứng khoán An Bình: 6.374.610 cổ phiếu, 4,92%, cập nhật 21/07/2026.
• Trần Thị Hòa: 6.365.856 cổ phiếu, 4,91%.
• Nguyễn Văn Anh: 6.317.500 cổ phiếu, 4,87%.
• Kiều Thị Liễu: 6.028.400 cổ phiếu, 4,65%.
• Vũ Văn Tiền: 5.601.567 cổ phiếu, 4,32%.

Bốn cổ đông cá nhân cập nhật ngày 05/10/2025. Giá trị khớp trung bình 0,74 tỷ đồng mỗi phiên trong 250 phiên, 1,03 tỷ trong 60 phiên; tháng 07/2026 trung bình 4,16 tỷ, cao nhất 11,0 tỷ ngày 22/07/2026.

Khối lượng trung bình 20 phiên là 108.770 cổ phiếu, 60 phiên là 137.245 cổ phiếu. So với VN-Index:

• 20 phiên: SHN giảm 20,0%, VN-Index giảm 0,4%.
• 60 phiên: SHN giảm 19,0%, VN-Index giảm 4,4%.
• 120 phiên: SHN tăng 88,2%, VN-Index giảm 10,4%.
• 250 phiên: SHN tăng 42,2%, VN-Index tăng 3,6%.

Từ 24/06 đến 20/07/2026, giá tăng từ 3.700 lên 10.500 đồng trong 18 phiên, 11 phiên tăng từ 9% trở lên, trong khi VN-Index giảm 7,2%.

Khối ngoại và tự doanh

Khối ngoại giao dịch rất ít với cổ phiếu SHN: 12 tháng gần nhất mua 0,58 tỷ, bán 0,68 tỷ, bán ròng 0,11 tỷ đồng. 90 ngày gần nhất bán ròng 0,15 tỷ, quý III/2026 bán ròng 0,12 tỷ, và tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài là 0,02%.

Dữ liệu tự doanh chỉ có tám phiên từ đầu 2025, phiên cuối là 15/07/2026. Các giá trị lớn nhất vượt giá trị khớp của cả cổ phiếu trong phiên (mua ròng 38,1 tỷ ngày 25/06/2026 so với 0,49 tỷ giá trị khớp toàn thị trường), nên bài không dùng số tự doanh.

So sánh cùng ngành

Nhóm so sánh của Đầu tư Tổng hợp Hà Nội gồm sáu công ty bán buôn có biên lãi gộp thấp và vay ngắn hạn tài trợ vốn lưu động: PET, PSD, HMC, KMT, SMC và PSE. Doanh thu bốn quý của nhóm từ 4.308 đến 27.947 tỷ, so với 5.127 tỷ của SHN; cả sáu có báo cáo quý III/2026.

Mã PLX bị loại vì quy mô gấp hơn 100 lần; PIT, PPT, TSC và VPG bị loại vì lỗ quý III/2026. Cổ phiếu SHN có P/B 0,52 lần, thấp hơn trung vị nhóm 0,93 lần 43,7%. So với trung vị nhóm:

• ROE bốn quý −0,2% so với 11,2%.
• Biên lãi gộp bốn quý 1,34% so với 2,44%.
• Vay trên vốn chủ cổ đông mẹ 1,81 lần so với 2,68 lần.
• Phải thu trên tổng tài sản 72% so với 41%.

Vay của SHN thấp hơn nhóm, nhưng ROE âm và phải thu cao gần gấp đôi cho thấy P/B thấp phản ánh chất lượng tài sản, không phải giá rẻ so với lợi nhuận.

Định giá: P/B và phải thu

Đầu tư Tổng hợp Hà Nội lỗ bốn quý gần nhất ở cấp cổ đông mẹ (EPS −24 đồng), nên P/E không có nghĩa. Theo kế hoạch 2026 lợi nhuận cổ đông mẹ 9,0 tỷ, EPS 69 đồng, P/E ở 92,2 lần.

Bài không dùng DCF vì lợi nhuận chủ yếu là chênh lệch lãi bán chịu và lãi vay, dòng tiền kinh doanh âm. Bài dùng P/B hợp lý theo ROE bền vững và hai phép trừ khoản phải thu khỏi vốn chủ:

r = 12% và g = 3% là giả định của HODL.VN; BVPS là 12.273 đồng (vốn chủ cổ đông mẹ 1.590,7 tỷ chia 129,6 triệu cổ phiếu).

Giá 6.400 đồng ngầm định ROE bền vững 7,7%. ROE theo vốn chủ cuối năm là 0,5% năm 2024 và 0,2% năm 2025; cao nhất giai đoạn 2019 đến 2025 là 3,6% năm 2019.

Vốn hoá 829 tỷ thấp hơn vốn chủ cổ đông mẹ 761 tỷ; khoảng chênh này bằng 76,6% ba khoản phải thu 994 tỷ. Giá nằm giữa hai phép trừ phải thu: 4.604 đồng khi trừ cả ba khoản và 9.542 đồng khi chỉ trừ khoản cá nhân.

Phân tích kỹ thuật

Giá 6.400 đồng thấp hơn 39,0% so với đỉnh đóng cửa 52 tuần 10.500 đồng (20/07/2026) và cao hơn đáy đóng cửa 52 tuần 3.300 đồng (09/03/2026) 93,9%. Đỉnh trong phiên 11.400 đồng ngày 21/07/2026 là cao nhất ba năm, đáy trong phiên 3.200 đồng ngày 04/03/2026 là thấp nhất ba năm.

Hỗ trợ - Kháng cự

Các vùng tính từ giá cao, thấp của nến tuần từ 11/2023, mỗi vùng chứa nhiều đỉnh hoặc đáy tuần:

Fibonacci

Fibonacci kéo theo giá đóng cửa cho nhịp tăng từ đáy 3.300 đồng ngày 09/03/2026 lên đỉnh 10.500 đồng ngày 20/07/2026. Các mức hồi từ đỉnh xuống:

• 23,6%: 8.801 đồng
• 38,2%: 7.750 đồng
• 50%: 6.900 đồng
• 61,8%: 6.050 đồng
• 78,6%: 4.841 đồng

Giá 6.400 đồng đã hồi 56,9% nhịp tăng, nằm giữa mức 50% và 61,8%. Mức 38,2% nằm trong vùng kháng cự 7.300 đến 7.800, mức 61,8% nằm trong vùng hỗ trợ 5.900 đến 6.200.

Xu hướng EMA

Giá 6.400 đồng dưới bốn đường EMA ngày và trên EMA200:

• EMA10 ở 6.965 đồng, cao hơn giá 8,8%.
• EMA20 ở 7.243 đồng, cao hơn giá 13,2%.
• EMA50 ở 7.331 đồng, cao hơn giá 14,5%.
• EMA100 ở 6.899 đồng, cao hơn giá 7,8%.
• EMA200 ở 6.224 đồng, thấp hơn giá 2,8%.

EMA20 cắt xuống EMA50 ngày 05/11/2026, sau khi cắt lên ngày 26/06/2026; EMA10 cắt xuống EMA20 ngày 27/10/2026. Giá đang tiến sát EMA200, đường duy nhất còn dưới giá.

RSI và động lượng

RSI(14) ngày ở 34,1, gần vùng quá bán 30. Từ 01/04/2026, RSI cao nhất 90,2 ngày 06/07/2026, cắt xuống 70 ngày 23/07/2026, thấp nhất 30,7 ngày 18/05/2026.

Lịch sự kiện cần theo dõi

Kết luận

Cổ phiếu SHN thuộc doanh nghiệp bán than có doanh thu 4.249 tỷ đồng chín tháng nhưng lãi gộp 57,3 tỷ, gần như toàn bộ đến từ mảng dịch vụ, còn lãi vay 219,7 tỷ gấp 3,8 lần lãi gộp. Lợi nhuận trước thuế 2,9 tỷ bằng 22,2% kế hoạch năm.

Rủi ro nằm ở khách hàng và đối tác: Nhiệt điện Thăng Long chiếm 2.630 tỷ phải thu, ba khoản ngoài bán hàng 994 tỷ, và khoản góp 417,1 tỷ bằng tiền vào dự án Đà Nẵng. Giá 6.400 đồng bằng 52,1% sổ sách, nhưng ngầm định ROE bền vững 7,7% so với 0,2% năm 2025.

Dự báo xu hướng

Xu hướng ngắn hạn là giảm: giá dưới EMA10, EMA20, EMA50 và EMA100, EMA20 vừa cắt xuống EMA50, RSI 34,1. Giá đã hồi 56,9% nhịp tăng tháng 03 đến 07/2026.

Phía dưới, vùng 5.900 đến 6.200 đồng trùng EMA200 6.224 và Fibonacci 61,8% 6.050, đã giữ giá nhiều lần từ 2024; dưới vùng này, vùng hỗ trợ kế tiếp trong dữ liệu ba năm là 3.200 đến 3.300 đồng. Phía trên, giá cần lấy lại vùng 7.300 đến 7.800 đồng, nơi có EMA20, EMA50 và Fibonacci 38,2% để xu hướng đổi chiều.