Phân tích cổ phiếu KAI Quý 4/2026: Vay nợ gấp đôi vốn chủ, hơn một nửa lợi nhuận chín tháng chưa thực hiện

Định giá cổ phiếu KAI Quý 4/2026 của CTCP Chứng khoán KAFI (sàn UPCoM, môi giới và cho vay ký quỹ) bắt đầu từ chất lượng lợi nhuận: lợi nhuận sau thuế chín tháng 2026 là 431,4 tỷ đồng, tăng 60,3%, nhưng 290,1 tỷ trong lợi nhuận trước thuế 540,9 tỷ là chưa thực hiện. Lợi nhuận đã thực hiện chỉ 250,8 tỷ, giảm 39,4% so với 413,6 tỷ chín tháng 2025.

Công ty chứng khoán KAFI lên UPCoM ngày 09/09/2026 với giá tham chiếu 15.000 đồng và đóng cửa phiên 05/11/2026 ở 11.500 đồng, thấp hơn 23,3%. Phiên đầu tiên giá chạm 21.000 đồng rồi xuống 12.000 đồng trong cùng phiên, và đóng cửa ở 12.900 đồng.

Vay ngắn hạn 17.521 tỷ đồng bằng 209% vốn chủ, tài sản gấp 3,13 lần vốn chủ, trong khi ROE bốn quý chỉ 6,5%. Giá 11.500 đồng ứng với P/B 1,03 lần và ROE bền vững ngầm định 12,3%.

Định giá cổ phiếu KAI: quy mô

Công ty Cổ phần Chứng khoán KAFI (KAI) làm môi giới, tư vấn đầu tư, tự doanh, bảo lãnh phát hành và giao dịch phái sinh. Vốn điều lệ 7.500 tỷ đồng tương ứng 750 triệu cổ phiếu, vốn hoá theo giá 11.500 đồng là 8.625 tỷ đồng.

Quý III/2026 doanh thu là 981,0 tỷ đồng, giảm 3,8% so với quý II (1.019,8 tỷ). Lợi nhuận sau thuế là 136,8 tỷ, giảm 37,1% so với 217,6 tỷ quý II.

Chín tháng 2026, doanh thu đạt 3.004,7 tỷ và lợi nhuận trước thuế 540,9 tỷ, tăng 62,8% và 58,4%. Lợi nhuận sau thuế 431,4 tỷ bằng 51,4% kế hoạch 840 tỷ của đại hội cổ đông, còn doanh thu bằng 46,5% kế hoạch 6.462 tỷ.

Muốn đạt kế hoạch, quý IV cần 408,6 tỷ lợi nhuận sau thuế, gấp 3,0 lần quý III và gấp 4,3 lần quý IV/2025 (95,5 tỷ).

Các chỉ số bốn quý tới Q3/2026:

• Doanh thu 4.000,2 tỷ, lợi nhuận sau thuế 526,9 tỷ, biên lợi nhuận trước thuế 16,4%.
• EPS 703 đồng, BVPS 11.166 đồng.
• ROE 6,5%, ROA 2,0%.
• P/E 16,4 lần, P/B 1,03 lần.

Lợi nhuận chín tháng đến từ đâu

Tự doanh gồm lãi FVTPL (tài sản ghi nhận qua lãi lỗ), lãi HTM (đầu tư giữ đến ngày đáo hạn) và lãi AFS (tài sản sẵn sàng để bán). Chín tháng 2026 ba khoản này là 2.032,3 tỷ đồng, bằng 67,6% doanh thu, so với 65,8% cùng kỳ.

Lãi cho vay là 862,8 tỷ, tăng 68,2% và bằng 28,7% doanh thu. Môi giới chỉ 103,5 tỷ, giảm 8,1%, và quý III còn 26,9 tỷ so với 46,2 tỷ quý IV/2025.

Lợi nhuận trước thuế tăng 199,3 tỷ đồng, từ 341,6 tỷ lên 540,9 tỷ. Cầu nối gồm:

• Lãi cho vay +349,8 tỷ.
• Tự doanh FVTPL ròng +327,6 tỷ (lãi trừ lỗ FVTPL và chi phí tự doanh).
• Lãi HTM và AFS +148,7 tỷ, môi giới ròng +16,0 tỷ.
• Chi phí tài chính ròng −384,5 tỷ, chi phí quản lý −115,1 tỷ.
• Lỗ AFS khi phân loại lại −91,2 tỷ, dự phòng −48,5 tỷ, khác −3,5 tỷ.

Bốn nguồn thu cộng thêm 842,1 tỷ, còn chi phí tài chính, quản lý, dự phòng, lỗ AFS và khoản khác lấy đi 642,8 tỷ. Phần còn lại bằng lợi nhuận tăng thêm.

Rủi ro: lãi chưa thực hiện

Báo cáo kết quả kinh doanh của công ty chứng khoán tách lợi nhuận trước thuế thành phần đã thực hiện (bán tài sản, nhận lãi, cổ tức) và phần chưa thực hiện (đánh giá lại theo giá thị trường). Chín tháng 2026 phần chưa thực hiện là 290,1 tỷ đồng, bằng 53,6% tổng.

Riêng quý II/2026, phần chưa thực hiện là 193,1 tỷ, bằng 70,9% lợi nhuận trước thuế 272,5 tỷ. Quý III phần này còn 58,6 tỷ, trong khi phần đã thực hiện là 112,7 tỷ.

Lãi FVTPL quý III là 580,8 tỷ đồng, gồm lãi bán 217,6 tỷ, đánh giá lại 180,7 tỷ và cổ tức, lãi 182,5 tỷ. Lỗ FVTPL và chi phí tự doanh 360,2 tỷ, nên tự doanh FVTPL ròng còn 220,6 tỷ.

Danh mục FVTPL cuối quý III là 9.595,6 tỷ đồng và AFS 3.399,2 tỷ, tổng 12.994,8 tỷ, bằng 49,5% tài sản. Khi giá đánh giá lại đảo chiều, phần chưa thực hiện trở thành lỗ ngay trong kỳ: quý IV/2025 phần này là âm 7,4 tỷ.

Vay nợ và cho vay ký quỹ

Cuối quý III/2026 tổng tài sản là 26.245,6 tỷ đồng, nợ phải trả 17.871,5 tỷ (68,1% tài sản) và vốn chủ 8.374,1 tỷ. Toàn bộ vay và nợ thuê tài chính 17.521,2 tỷ là ngắn hạn, trong khi tiền chỉ 470,9 tỷ.

Vay nợ bằng 209% vốn chủ (hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu), giảm từ 230% quý I/2026, và tài sản gấp 3,13 lần vốn chủ. Dư nợ cho vay 12.336,0 tỷ tăng 13,4% so với cuối quý IV/2025 và bằng 47,0% tài sản.

Lãi cho vay quý III là 315,2 tỷ đồng, tương ứng lãi suất bình quân quy năm khoảng 10,5%, còn lãi vay 319,4 tỷ tương ứng khoảng 7,3%. Lãi cho vay chỉ bằng 98,7% lãi vay, và chi phí tài chính 350,8 tỷ ngốn 35,8% doanh thu, so với 23,2% quý IV/2025.

Nghĩa là mảng cho vay trả đủ lãi vay, còn lợi nhuận phải đến từ danh mục tự doanh hơn 12.995 tỷ đồng. Công ty công bố nhiều khoản vay đáo hạn tháng 10/2026, tổng 828 tỷ đồng, và phương án phát hành 500 tỷ đồng trái phiếu riêng lẻ kỳ hạn một năm, lãi cố định 9,7% mỗi năm, để cơ cấu lại nợ.

Dòng tiền kinh doanh chín tháng 2026 âm 1.123,9 tỷ đồng, và tiền giảm từ 1.625,0 tỷ cuối quý IV/2025 xuống 470,9 tỷ.

Cổ đông và vốn điều lệ

Vốn điều lệ tăng từ 1.000 tỷ đồng (08/2022) lên 1.500 tỷ (08/2023), 2.500 tỷ (05/2024), 5.000 tỷ (12/2024) và 7.500 tỷ (10/2025). Vốn chủ 8.374,1 tỷ cuối quý III/2026 gồm vốn góp 7.500 tỷ và lợi nhuận chưa phân phối 843,8 tỷ.

Gentle Sun Investments Limited nắm 150 triệu cổ phiếu, bằng 20,0% vốn theo ngày chốt 24/09/2026. Cổ đông cá nhân lớn nhất là Chủ tịch Hội đồng quản trị Nguyễn Việt Cường với 0,73%.

Năm thành viên lãnh đạo trong danh sách cổ đông lớn cộng lại nắm 2,1% vốn. Cổ phiếu tự do chuyển nhượng là 583,4 triệu, bằng 77,8%.

Công ty có kế hoạch chào bán 125 triệu cổ phiếu ra công chúng giá 15.000 đồng, thu 1.875 tỷ đồng để bổ sung vốn cho cho vay ký quỹ và tự doanh. Giá chào bán cao hơn 30,4% giá thị trường 11.500 đồng, và số cổ phiếu lưu hành vẫn là 750 triệu tới ngày 05/11/2026.

Thanh khoản cổ phiếu

Giá đóng cửa phiên đầu 12.900 đồng, giảm 14,0% so với giá tham chiếu. Từ đó giá giảm thêm 10,9% xuống 11.500 đồng, trong khi VN-Index giảm 4,7%.

Giá trị khớp trung bình mỗi phiên là 1,6 tỷ đồng, trung vị 1,2 tỷ, tương đương 0,02% vốn hoá. Phiên đầu là 7,1 tỷ, và chỉ năm phiên vượt 3 tỷ.

Tháng 10/2026 trung bình giảm còn 0,95 tỷ đồng mỗi phiên. Phiên 05/11/2026 khối lượng 99.600 cổ phiếu, bằng 1,2 lần trung bình 20 phiên (82.335 cổ phiếu).

Khối ngoại và tự doanh

Nhà đầu tư nước ngoài nắm 20,0% vốn, toàn bộ là Gentle Sun, và giới hạn sở hữu 100% (room ngoại) còn trống 599.997.500 cổ phiếu. Dữ liệu giao dịch theo nhóm nhà đầu tư có 21 phiên từ 08/10 đến 05/11/2026, và cả mua lẫn bán của khối ngoại đều bằng 0.

Vì vậy chưa có chuỗi mua bán ròng để so với giá. Dữ liệu tự doanh chưa có cho mã này, nên bài không ngoại suy.