Lý thuyết Modigliani-Miller là gì

Lý thuyết Modigliani-Miller (M&M) là gì? Đó là lý thuyết do hai nhà kinh tế Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra năm 1958, chứng minh rằng trong một thị trường lý tưởng, cách doanh nghiệp chia nguồn vốn giữa nợ và vốn chủ sở hữu không làm đổi giá trị doanh nghiệp. Giá trị đến từ tài sản và dòng tiền hoạt động, không đến từ cách cắt miếng bánh.

Modigliani-Miller: hai mệnh đề

Mệnh đề I nói giá trị doanh nghiệp có vay VL bằng giá trị doanh nghiệp không vay VU:

Trong đó: VL là giá trị doanh nghiệp có vay, VU là giá trị doanh nghiệp cùng tài sản nhưng không vay.

Mệnh đề II nói chi phí vốn chủ sở hữu tăng theo đòn bẩy, đúng bằng phần rủi ro cổ đông gánh thêm:

Trong đó: rE là chi phí vốn chủ, r0 là chi phí vốn của doanh nghiệp không vay, rD là lãi suất vay, D là nợ vay, E là vốn chủ theo giá thị trường.

Hai mệnh đề cùng điều kiện: thị trường vốn hoàn hảo, không thuế, không chi phí phá sản, mọi người vay cùng một lãi suất và có cùng thông tin.

Ví dụ giả định không thuế

Số dưới đây là giả định minh hoạ. Hai doanh nghiệp giống nhau, lợi nhuận hoạt động mỗi năm là 100 và giữ ổn định mãi mãi, chi phí vốn khi không vay là 10%.

Vay rẻ hơn nhưng cổ đông đòi lợi suất cao hơn vì rủi ro tăng. Hai hiệu ứng bù trừ chính xác, nên chi phí vốn bình quân vẫn 10% và giá trị vẫn 1.000. Công thức mệnh đề II cho cùng kết quả: 10% + (10% - 5%) × 400/600 = 13,33%.

Modigliani-Miller khi có thuế

Lãi vay là chi phí được trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, còn cổ tức thì không. Nên nợ làm giảm thuế phải nộp. Với nợ vay vĩnh viễn, giá trị tăng thêm bằng thuế suất nhân nợ:

Trong đó: t là thuế suất thu nhập doanh nghiệp, D là nợ vay. Phần t × D là giá trị hiện tại của lá chắn thuế.

Với doanh nghiệp giả định trên, thuế suất 20% và nợ 400 thì giá trị tăng thêm là 20% × 400 = 80, tức VL = 1.080.

Số thật của cổ phiếu REE

Cổ phiếu REE có nợ vay ngắn hạn và dài hạn cuối năm 2025 là 1.472,6 tỷ và 9.379,7 tỷ đồng, tổng 10.852,3 tỷ đồng. Chi phí lãi vay cả năm 2025 là 687,7 tỷ đồng. Với thuế suất danh nghĩa 20% giả định, lá chắn thuế mỗi năm là 687,7 × 20% = 137,5 tỷ đồng. Nếu nợ ở mức này kéo dài vĩnh viễn, công thức cho 20% × 10.852,3 = 2.170,5 tỷ đồng.

Đây chỉ là phép minh hoạ, không phải giá trị thật của REE. Thuế suất thực tế năm 2025 của REE là 369,3 / 3.519,7 = 10,5%, thấp hơn 20% nên lá chắn thuế thực nhỏ hơn. Nợ cũng không tồn tại vĩnh viễn: doanh nghiệp trả và vay lại. Dữ liệu đến năm 2025.

Vì sao thực tế không vay vô hạn

Lý thuyết có thuế cho kết luận cực đoan là vay càng nhiều càng tốt. Thực tế có ba lực cản. Thứ nhất là chi phí kiệt quệ tài chính: nợ cao làm tăng xác suất phá sản, kéo theo mất khách hàng, nhà cung cấp và nhân sự. Thứ hai là chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ. Thứ ba là lãi suất vay tăng khi doanh nghiệp vay nhiều.

Kết hợp lại, ta có lý thuyết đánh đổi (trade-off): mức nợ tối ưu nằm nơi lợi ích lá chắn thuế cân bằng với chi phí kiệt quệ. M&M là điểm xuất phát để hiểu các lý thuyết này.

Modigliani-Miller và nhà đầu tư

Doanh nghiệp vay nhiều có thể cho ROE cao hơn, nhưng theo mệnh đề II đó là phần thưởng cho rủi ro cổ đông gánh thêm, không phải giá trị tạo ra miễn phí. Khi so ROE giữa hai cổ phiếu, hãy xem cả tỷ lệ nợ trên vốn chủ và khả năng trả lãi. Nội dung chỉ để tham khảo, không phải khuyến nghị đầu tư.

Câu hỏi thường gặp

Bài liên quan

Xem tiếp cấu trúc vốn doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, chi phí nợ vay và WACC. Ví dụ trên chỉ để minh hoạ cách tính, không phải khuyến nghị đầu tư.