Mô hình kinh doanh của BSR: nhà máy lọc dầu kiếm tiền từ chênh lệch giá sản phẩm và giá dầu thô

Cổ phiếu BSR là phần vốn của Công ty cổ phần Lọc hoá dầu Bình Sơn, đơn vị vận hành nhà máy lọc dầu Dung Quất. Doanh nghiệp này nằm ở hạ nguồn của chuỗi giá trị dầu khí. Nó mua dầu thô, chế biến thành xăng, dầu diesel, nhiên liệu bay và hạt nhựa, rồi bán ra thị trường trong nước.

Số liệu trong bài lấy đến ngày 02/10/2026, từ báo cáo tài chính hợp nhất đã công bố.

Cổ phiếu BSR là một nhà máy lọc dầu trên bảng cân đối

Cuối quý II/2026, tổng tài sản của BSR là 105.419 tỷ đồng. Tài sản ngắn hạn chiếm 91.443 tỷ đồng, tài sản dài hạn chỉ 13.975 tỷ đồng. Bên nguồn vốn, nợ phải trả là 31.059 tỷ đồng, vốn chủ sở hữu 74.360 tỷ đồng. Vốn chủ sở hữu bằng 70,5% tổng tài sản.

Cấu trúc này gây ngạc nhiên cho người đọc lần đầu. Một nhà máy lọc dầu đáng ra phải nặng tài sản cố định. Ở đây tài sản cố định ròng chỉ 10.529 tỷ đồng, giảm từ 19.918 tỷ đồng của năm 2021. Nhà máy đã vận hành nhiều năm, phần lớn giá trị đã được khấu hao.

Phần tài sản ngắn hạn mới là nơi tiền nằm. Tiền và tương đương tiền 6.660 tỷ đồng, đầu tư ngắn hạn 47.116 tỷ đồng, phải thu ngắn hạn 19.732 tỷ đồng, hàng tồn kho 14.751 tỷ đồng. Nợ vay ngắn hạn 12.766 tỷ đồng, nợ vay dài hạn bằng không.

Vốn góp của chủ sở hữu 50.073 tỷ đồng tương ứng khoảng 5,007 tỷ cổ phiếu. Con số này tăng từ 31.005 tỷ đồng trong quý IV/2025. Với giá đóng cửa 30.450 đồng phiên 02/10/2026, vốn hoá vào khoảng 152.472 tỷ đồng. Người đọc báo cáo doanh nghiệp lần đầu nên xem cấu trúc báo cáo tài chính trước.

Tiền kiếm được nằm ở khoảng chênh giá sản phẩm và giá dầu thô

Năm 2025, doanh thu thuần của BSR là 141.582 tỷ đồng. Giá vốn hàng bán 135.468 tỷ đồng. Chi phí bán hàng và quản lý cộng lại 1.575 tỷ đồng. Phần tài chính và thuế đóng góp thêm 675 tỷ đồng. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ là 5.214 tỷ đồng.

Tỷ lệ cần nhìn là biên lợi nhuận gộp. Năm 2025 biên này là 4,3%. Toàn bộ sức khoẻ của doanh nghiệp gói trong vài điểm phần trăm đó.

Lý do rất đơn giản. Giá bán sản phẩm và giá mua dầu thô cùng chạy theo thị trường dầu thế giới. Khoảng chênh giữa hai bên quyết định lợi nhuận. Khoảng chênh đó rộng hay hẹp không do doanh nghiệp quyết.

Lịch sử năm năm cho thấy biên này dao động mạnh. Năm 2021 biên lợi nhuận gộp là 7,6%. Năm 2022 là 9,6%. Năm 2023 là 6,6%. Năm 2024 rơi xuống 0,4%. Năm 2025 hồi lên 4,3%.

Lợi nhuận đi theo cùng nhịp. Lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ các năm là 6.716 tỷ đồng, 14.726 tỷ đồng, 8.650 tỷ đồng, 631 tỷ đồng và 5.214 tỷ đồng. Khoảng cách giữa năm tốt và năm kém lên tới hơn hai mươi lần.

Tồn kho biến giá dầu thành lãi hoặc lỗ kế toán

Nhà máy lọc dầu luôn phải giữ dầu thô trong bể và sản phẩm trong kho. Cuối quý II/2026, hàng tồn kho của BSR là 14.751 tỷ đồng, bằng 14,0% tổng tài sản.

Khi giá dầu giảm nhanh, lượng dầu đã mua giá cao vẫn phải chế biến và bán ra theo giá mới. Giá vốn đội lên, biên lợi nhuận co lại. Doanh nghiệp còn phải trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho.

Quý III và quý IV năm 2024 là ví dụ rõ nhất. Quý III/2024 lợi nhuận gộp âm 1.470 tỷ đồng và lỗ sau thuế cổ đông mẹ 1.210 tỷ đồng. Quý IV/2024 lỗ tiếp 84 tỷ đồng. Cả năm 2024 dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm 81 tỷ đồng.

Chiều ngược lại cũng mạnh như vậy. Khi giá dầu tăng, hàng đã mua giá thấp bán theo giá cao và biên lợi nhuận nở ra.

Cổ phiếu BSR và chu kỳ bảo dưỡng nhà máy

Mô hình một nhà máy có thêm một biến mà mô hình thương mại không có. Đó là thời gian dừng máy.

Nhà máy lọc dầu phải bảo dưỡng tổng thể theo chu kỳ nhiều năm. Trong kỳ dừng máy, doanh thu gần như bằng không nhưng chi phí khấu hao và nhân công vẫn chạy. Một quý có bảo dưỡng không so sánh được với một quý vận hành đủ công suất.

Hai giai đoạn gần nhất cho thấy biên độ của mô hình này. Năm 2024 doanh thu 123.027 tỷ đồng, biên lợi nhuận gộp 0,4%, lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ 631 tỷ đồng. Nửa đầu năm 2026 doanh thu 104.636 tỷ đồng, biên lợi nhuận gộp 17,3%, lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ 15.725 tỷ đồng.

Riêng quý I/2026 doanh thu là 45.920 tỷ đồng với biên gộp 20,7%. Quý II/2026 doanh thu 58.717 tỷ đồng với biên gộp 14,7%. Đây là mức biên cao bất thường so với mặt bằng năm năm.

Cổ phiếu BSR và những gì mô hình này không có

BSR không có quyền định giá bán. Giá xăng dầu trong nước do liên bộ điều hành theo kỳ, còn giá bán buôn của nhà máy neo theo giá thị trường khu vực. Doanh nghiệp là người nhận giá.

BSR cũng không sở hữu mạng lưới bán lẻ. Sản phẩm bán cho các đầu mối phân phối. Khi nhu cầu yếu, nhà máy chịu áp lực tồn kho trước, chứ không chuyển được sang người tiêu dùng cuối.

Cuối cùng, mô hình này không tạo ra lợi nhuận đều theo quý. Người đọc báo cáo nên bỏ hẳn thói quen suy ra cả năm từ một quý. Bức tranh rút gọn là một doanh nghiệp tài sản đã khấu hao gần hết, nợ vay dài hạn bằng không, lượng tiền lớn, nhưng lợi nhuận phụ thuộc hoàn toàn vào một biến bên ngoài.

Bài tiếp theo đi vào các chỉ số định giá chứng khoán áp cho mã này, cùng cách xử lý lợi nhuận của một năm đỉnh chu kỳ.

Nội dung trên chỉ để tham khảo và học cách đọc số liệu doanh nghiệp, không phải khuyến nghị đầu tư.