Phân tích cổ phiếu NAF Quý 4/2026: Dòng tiền kinh doanh âm 395 tỷ, nợ vay gấp 2,16 lần vốn chủ

Định giá cổ phiếu NAF Quý 4/2026 của CTCP Nafoods Group (HOSE: NAF), doanh nghiệp chế biến nước ép trái cây cô đặc, rau củ quả đông lạnh và cây giống chanh leo, bắt đầu từ chỗ tiền không đi theo lãi. Lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ chín tháng 2026 là 185,2 tỷ đồng, tăng 44,6% và vượt cả năm 2025 (145,3 tỷ), nhưng dòng tiền từ kinh doanh âm 395,1 tỷ đồng.

Ở Nafoods, phải thu và tồn kho hút 807,2 tỷ trong chín tháng, trong khi chi mua sắm tài sản dài hạn 283,0 tỷ. Nợ vay vì thế tăng 725,6 tỷ lên 1.999 tỷ đồng, gấp 2,16 lần vốn chủ.

Giá đóng cửa phiên 05/11/2026 là 48.100 đồng, thấp hơn đỉnh đóng cửa 52 tuần 10,3% và cao hơn đáy 49,1%. Bài đọc quy mô, lợi nhuận quý III, dòng tiền, phải thu, nợ vay và đợt chào bán 15 triệu cổ phiếu, rồi đến so sánh cùng ngành, định giá và đồ thị tuần.

Định giá cổ phiếu NAF: quy mô

Công ty Cổ phần Nafoods Group (NAF) niêm yết trên HOSE từ 07/10/2015 với 61,18 triệu cổ phiếu lưu hành. Vốn hoá theo giá 48.100 đồng là 2.943 tỷ đồng, tính từ vốn điều lệ 611,8 tỷ chia 10.000 sau khi hủy 7,08 triệu cổ phiếu ưu đãi tháng 01/2026.

Tập đoàn chế biến nước ép trái cây cô đặc, puree, rau củ quả đông lạnh IQF, trái cây sấy và sản xuất cây giống chanh leo, với nhà máy tại Nghệ An, Tây Ninh, Gia Lai, Sơn La và Lâm Đồng. Cơ cấu doanh thu năm 2025 theo báo cáo thường niên:

• Công nghiệp (nước ép, puree, IQF): 1.654 tỷ đồng, 80% doanh thu, tăng 22,5%.
• Sấy và tiêu dùng: 326 tỷ đồng, 16%, gấp 5 lần năm 2024, chủ yếu từ mít sấy giòn ở thị trường Mỹ.
• Giống cây trồng: 83 tỷ đồng, 4%, gấp 3 lần.

Năm 2025 doanh nghiệp giữ 36% thị phần xuất khẩu nước ép cô đặc của Việt Nam và 70% thị phần cây giống chanh leo trong nước. Doanh thu thuần 2025 đạt 2.063,7 tỷ đồng, tăng 43,6%, còn biên lãi gộp 22,7%.

Quý III/2026 doanh thu thuần 564,8 tỷ đồng, giảm 10,1% so với cùng kỳ và giảm 21,4% so với quý II. Chín tháng doanh thu 1.732,3 tỷ, tăng 4,5%, còn lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ 185,2 tỷ, tăng 44,6%.

Kế hoạch 2026 là doanh thu thuần 3.000 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế 200 tỷ. Chín tháng lợi nhuận sau thuế hợp nhất 185,6 tỷ đạt 92,8% kế hoạch, nhưng doanh thu chỉ đạt 57,7% kế hoạch.

Để đạt kế hoạch doanh thu, quý IV cần 1.267,7 tỷ đồng, gấp 3,1 lần quý IV/2025 (405,9 tỷ) và gấp 1,8 lần quý II/2026 (718,2 tỷ), quý cao nhất từ trước tới nay. Kế hoạch lợi nhuận chỉ còn thiếu 14,4 tỷ.

Lợi nhuận quý III đến từ đâu

Lãi gộp quý III của Nafoods là 123,2 tỷ đồng, giảm 15,9% khi biên gộp tụt từ 23,3% xuống 21,8%. Lợi nhuận trước thuế 48,0 tỷ giảm 7,1%, còn lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ 44,5 tỷ tăng 1,7% nhờ thuế quý này chỉ 3,4 tỷ.

Cầu nối từ quý III/2025 tách mức giảm 3,7 tỷ đồng của lợi nhuận trước thuế:

• Doanh thu thấp hơn làm mất 14,7 tỷ lãi gộp, biên gộp giảm làm mất thêm 8,6 tỷ.
• Chi phí bán hàng tăng 3,1 tỷ, chi phí quản lý giảm 10,7 tỷ (giảm 22,7%).
• Chi phí tài chính tăng 13,6 tỷ, thu nhập tài chính tăng 2,2 tỷ.
• Lợi nhuận khác cộng 23,6 tỷ, từ 2,1 tỷ lên 25,6 tỷ.

Chín tháng lợi nhuận khác là 37,5 tỷ đồng, gồm lãi mua lại nợ của Ngân hàng Phát triển Việt Nam 26,0 tỷ và lãi từ giao dịch mua rẻ dự án nhà máy chế biến gia nhiệt thanh long 12,1 tỷ. Quý III chiếm 25,6 tỷ trong số đó.

Loại lợi nhuận khác, lợi nhuận trước thuế quý III từ hoạt động chỉ 22,4 tỷ đồng, giảm 54,9% so với 49,6 tỷ cùng kỳ. Chín tháng, lợi nhuận khác bằng 17,6% lợi nhuận trước thuế 212,9 tỷ.

Chi phí quản lý chín tháng 96,5 tỷ giảm 18,2%, trong đó có 16,5 tỷ hoàn nhập dự phòng phải thu khó đòi. Biên gộp chín tháng 25,4%, cao hơn 22,7% cùng kỳ nhờ quý II đạt 28,6%, nhưng quý III đã quay về dưới mức cùng kỳ.

Dòng tiền âm 395 tỷ

Lợi nhuận trước thay đổi vốn lưu động chín tháng của Nafoods là 341,6 tỷ đồng. Sau khi phải thu tăng 500,4 tỷ, hàng tồn kho tăng 306,8 tỷ và phải trả tăng 220,3 tỷ, dòng tiền kinh doanh âm 395,1 tỷ.

Chi mua sắm và xây dựng tài sản dài hạn chín tháng 283,0 tỷ đồng, gấp 2,1 lần cùng kỳ (133,0 tỷ) và gấp 3,2 lần khấu hao và phân bổ lợi thế thương mại (89,5 tỷ). Xây dựng cơ bản dở dang tăng từ 63,6 tỷ lên 270,4 tỷ:

• Nhà máy Nafoods Tây Nguyên giai đoạn 4: 138,9 tỷ.
• Nhà máy Nafoods Miền Nam giai đoạn 2: 91,7 tỷ.
• Các dự án khác: 39,8 tỷ.

Hai khoản âm cộng lại là 678,1 tỷ đồng, bù bằng vay ròng 770,9 tỷ (đi vay 2.814,0 tỷ, trả gốc 2.043,2 tỷ). Tiền lãi vay đã trả chín tháng 91,2 tỷ, gần gấp đôi 46,8 tỷ cùng kỳ.

Phải thu và tồn kho

Phải thu ngắn hạn của Nafoods cuối quý III là 945,3 tỷ đồng, tăng 53,8% từ 614,8 tỷ cuối 2025. Hàng tồn kho 527,0 tỷ, gấp 2,4 lần 220,3 tỷ, trong đó thành phẩm 400,4 tỷ so với 127,7 tỷ đầu năm.

Phải thu khách hàng 599,2 tỷ tương ứng 102 ngày doanh thu bốn quý, so với 70 ngày cuối 2025. Tồn kho tương ứng 120 ngày giá vốn, so với 50 ngày; quý III và quý IV là mùa cao điểm, nên số cuối quý có yếu tố mùa vụ.

Hai khách hàng lớn nhất chiếm 62,0% phải thu khách hàng:

• Flagfood Ag: 304,8 tỷ đồng (50,9%), tăng từ 126,4 tỷ cuối 2025.
• Profi Line Plus: 66,5 tỷ (11,1%), giảm từ 77,1 tỷ, khoản này nằm trong phải thu quá hạn với dự phòng 13,9 tỷ.

Tổng phải thu quá hạn chưa thanh toán là 81,3 tỷ đồng, dự phòng 28,2 tỷ (34,7%), so với 117,6 tỷ và 53,6 tỷ đầu năm. Các khoản phải thu khác gồm tạm ứng nhân viên 125,9 tỷ (đầu năm 33,2 tỷ) và đặt cọc 40 tỷ mua cổ phần Công ty Green Royal.

Tài sản ngắn hạn còn có cho vay bên thứ ba 68,9 tỷ (Đông Nam Việt 45,0 tỷ, Nagreen 22,4 tỷ) và tiền gửi có kỳ hạn thế chấp cho các khoản vay 225,5 tỷ, không tính vào tiền.

Bên liên quan lớn nhất là CTCP Đầu tư LMC Holdings. Tổng các khoản với công ty này là 212,4 tỷ đồng, bằng 22,9% vốn chủ:

• Hợp tác đầu tư dài hạn 114,8 tỷ.
• Phải thu khách hàng 58,7 tỷ.
• Cho vay 26,6 tỷ, cộng lãi cho vay phải thu 3,5 tỷ.
• Lãi hợp tác đầu tư phải thu 8,4 tỷ và phải thu khác 0,4 tỷ.

Ngược lại, NAF còn phải trả LMC Holdings 34,1 tỷ đồng, khoản không có ở đầu năm.

Rủi ro lớn nhất: nợ vay

Vay và nợ thuê tài chính của Nafoods tăng 725,6 tỷ đồng (57,0%) từ 1.273,7 tỷ cuối 2025 lên 1.999,3 tỷ. Vốn chủ 926,6 tỷ, nên nợ vay gấp 2,16 lần vốn chủ, so với 1,62 lần cuối 2025 và 0,86 lần cuối 2024; tổng nợ phải trả gấp 2,70 lần.

Vay ngắn hạn 1.408,8 tỷ đồng chiếm 70,5%, trong khi tiền và đầu tư ngắn hạn chỉ 130,9 tỷ (9,3% vay ngắn hạn). Hệ số thanh toán hiện hành 1,06 lần.

Lợi thế thương mại 139,5 tỷ đồng bằng 15,1% vốn chủ; trừ khoản này, nợ vay gấp 2,54 lần vốn chủ hữu hình.

Cơ cấu bên cho vay, tính theo dư nợ gốc 2.020 tỷ đồng:

• Vay nước ngoài 625,9 tỷ (31,0%): FMO 493,4 tỷ và hai quỹ responsAbility 132,5 tỷ.
• VietinBank 560,6 tỷ (27,8%) gồm hai chi nhánh và công ty cho thuê tài chính.
• E.SUN 177,9 tỷ, MB 119,4 tỷ, Kasikornbank 118,0 tỷ, HSBC 99,4 tỷ, VPBank 90,3 tỷ.
• Hong Leong, Woori, BIDV, Vietcombank và cho thuê tài chính quốc tế: 228,6 tỷ.

Chi phí lãi vay chín tháng 79,9 tỷ đồng, tăng 59,3%, và quý III là 30,6 tỷ, tăng 50,0% so với cùng kỳ, bằng 63,9% lợi nhuận trước thuế quý. Lợi nhuận trước thuế cộng lãi vay chín tháng gấp 3,7 lần lãi vay; lãi suất bình quân khoảng 6,56% mỗi năm.

Vốn chủ giảm từ 997,6 tỷ quý III/2025 xuống 784,1 tỷ cuối 2025 vì năm 2025 công ty mua lại cổ phần ưu đãi với tổng 303,8 tỷ đồng. Tháng 01/2026, 7,08 triệu cổ phiếu ưu đãi bị hủy và vốn điều lệ giảm từ 682,7 tỷ xuống 611,8 tỷ.

Chào bán 15 triệu cổ phiếu

Ngày 20/10/2026 Hội đồng quản trị Nafoods thông qua giá chào bán riêng lẻ 36.500 đồng cho 15 triệu cổ phiếu, tức 24,5% số cổ phiếu đang lưu hành, thu 547,5 tỷ đồng. Giá này thấp hơn giá đóng cửa 05/11/2026 là 24,1%.

Giá sàn theo nghị quyết đại hội cổ đông là 75% giá bình quân 30 phiên (48.010 đồng), tức 36.007 đồng, và không thấp hơn 2 lần giá trị sổ sách cuối 2025 (25.593 đồng). Cổ phiếu bị hạn chế chuyển nhượng một năm, thời gian chào bán dự kiến từ quý IV/2026 đến quý I/2027 sau khi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận.

Hai nhà đầu tư dự kiến mua:

• CTCP Chứng khoán Tiên Phong: 8,2 triệu cổ phiếu, nắm 10,76% sau chào bán.
• CTCP T&N Financial Group: 6,8 triệu cổ phiếu, nắm 8,93%.

Toàn bộ 547,5 tỷ đồng dự kiến dùng trả nợ vay: 273,75 tỷ trả nợ của công ty mẹ, 219,0 tỷ góp vốn Nafoods Miền Nam và 54,75 tỷ góp vốn Nafoods Gia Lai để các công ty con trả nợ. Ông Nguyễn Mạnh Hùng sẽ giảm từ 43,26% xuống 34,74% vốn.

Phép tính giả định cho thấy hai mặt. Nợ vay trên vốn chủ giảm từ 2,16 xuống 0,98 lần, nhưng số cổ phiếu tăng 24,5% làm EPS bốn quý giảm 19,7% còn 2.826 đồng; nếu tiết kiệm 36 tỷ lãi vay mỗi năm, EPS còn 3.236 đồng, giảm 8,0%.