Mô hình kinh doanh của VCG: xây lắp ghép với bất động sản và đầu tư

Cổ phiếu VCG là phần vốn của Tổng công ty cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam, tên quen gọi là Vinaconex. Đây không phải một nhà thầu thuần. Doanh thu đến từ xây lắp, nhưng lợi nhuận nhiều năm lại đến từ bất động sản và từ các khoản đầu tư tài chính. Đọc mã này mà chỉ nhìn dòng doanh thu là bỏ sót phần quan trọng nhất.

Số liệu tài chính trong bài lấy từ báo cáo hợp nhất đã công bố, dữ liệu đến 02/10/2026. Giá cổ phiếu là giá đóng cửa phiên 02/10/2026.

Cổ phiếu VCG đại diện cho ba mảng việc khác nhau

Năm 2025, Vinaconex có hai nguồn lợi nhuận lớn tách biệt. Lãi gộp từ bán hàng và cung cấp dịch vụ là 2.270,6 tỷ đồng. Thu nhập tài chính là 3.766,3 tỷ đồng. Thu nhập tài chính chiếm 62,4% tổng hai nguồn này.

Đó là một tỷ lệ bất thường với doanh nghiệp xây dựng. Năm 2024, thu nhập tài chính chỉ 333,2 tỷ đồng. Nghĩa là nguồn thu này tăng hơn mười lần trong một năm.

Mảng thứ ba là bất động sản. Nó không hiện thành một dòng riêng trên báo cáo kết quả, mà nằm lẫn trong doanh thu và trong hàng tồn kho. Người đọc báo cáo doanh nghiệp đa ngành nên xem cấu trúc báo cáo tài chính trước.

Xây lắp đóng gần hết doanh thu nhưng không đóng hết lợi nhuận

Năm 2025, doanh thu thuần của Vinaconex là 16.071,2 tỷ đồng. Giá vốn 13.800,6 tỷ đồng. Lãi gộp 2.270,6 tỷ đồng, tương đương biên 14,1%.

Từ lãi gộp đi tới lợi nhuận trước thuế có một bước gộp. Các khoản tài chính, chi phí bán hàng, chi phí quản lý và lợi nhuận khác cộng lại thêm 2.605,7 tỷ đồng. Lợi nhuận trước thuế vì vậy là 4.876,3 tỷ đồng. Thuế thu nhập doanh nghiệp lấy đi 1.011,1 tỷ đồng. Cổ đông thiểu số nhận 199,9 tỷ đồng. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ còn 3.665,3 tỷ đồng.

Điểm cần nhớ là dấu của con số 2.605,7 tỷ đồng. Ở hầu hết doanh nghiệp sản xuất, nhóm khoản này là số trừ. Ở Vinaconex năm 2025, nó là số cộng, và nó lớn hơn cả lãi gộp.

Biên lãi gộp năm 2021 là 14,4%, năm 2022 là 10,9%, năm 2023 là 9,3%. Năm 2024 là 15,4% và năm 2025 là 14,1%. Mức này cao hơn nhà thầu thuần, vì trong đó có phần bán bất động sản.

Năm 2025 lợi nhuận đến từ đâu

Đây là chỗ phải tách rõ, nếu không bài đọc sẽ khen nhầm.

Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ năm 2025 là 3.665,3 tỷ đồng, so với 926,5 tỷ đồng năm 2024. Mức tăng gần bốn lần. Nhưng doanh thu chỉ tăng từ 12.870,2 tỷ đồng lên 16.071,2 tỷ đồng, tức 24,9%. Lãi gộp tăng từ 1.981,1 tỷ đồng lên 2.270,6 tỷ đồng, tức 14,6%.

Phần chênh nằm ở thu nhập tài chính. Nó tăng 3.433,1 tỷ đồng, từ 333,2 tỷ đồng lên 3.766,3 tỷ đồng. Riêng quý III/2025 ghi nhận 3.186,1 tỷ đồng. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông mẹ quý đó là 3.282,1 tỷ đồng.

Nói cách khác, gần như toàn bộ mức tăng lợi nhuận năm 2025 dồn vào một quý. Nguồn của nó là hoạt động tài chính, không phải thi công. Hai quý đầu năm 2026 cho thấy mặt bằng khi không có khoản này. Doanh thu quý I là 3.424,4 tỷ đồng với lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông mẹ 353,2 tỷ đồng. Quý II là 3.843,1 tỷ đồng và 184,9 tỷ đồng.

Bất động sản và đầu tư nằm ở đâu trên bảng cân đối

Cuối quý II/2026, tổng tài sản của Vinaconex là 27.899 tỷ đồng. Đầu tư ngắn hạn là 8.087,5 tỷ đồng, khoản lớn nhất trên bảng. Tài sản dài hạn 7.332,3 tỷ đồng. Khoản phải thu ngắn hạn và hàng tồn kho cộng lại 10.281,8 tỷ đồng. Tiền và các tài sản còn lại 2.197,3 tỷ đồng.

Bên nguồn vốn, nợ phải trả là 15.472,8 tỷ đồng. Vốn chủ sở hữu thuộc cổ đông công ty mẹ là 11.369,3 tỷ đồng. Lợi ích cổ đông thiểu số là 1.056,9 tỷ đồng. Vốn chủ của cổ đông mẹ bằng 40,8% tổng tài sản.

Vài con số nói rõ cơ cấu. Tài sản cố định chỉ 3.271,8 tỷ đồng. Bất động sản đầu tư 183,3 tỷ đồng. Đầu tư dài hạn 1.773,7 tỷ đồng. Hàng tồn kho 5.104,6 tỷ đồng, phần lớn là chi phí dự án dở dang.

Đọc cùng nhau thì thấy Vinaconex giữ một lượng tiền và đầu tư ngắn hạn rất lớn so với quy mô. Đó vừa là bộ đệm, vừa là nguồn tạo ra thu nhập tài chính hằng năm.

Nợ vay đã giảm mạnh bốn năm liền

Năm 2021, nợ phải trả của Vinaconex là 23.341,8 tỷ đồng trên vốn chủ sở hữu 7.627,6 tỷ đồng. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ là 3,06 lần.

Cuối quý II/2026, nợ phải trả còn 15.472,8 tỷ đồng. Vay và nợ thuê tài chính dài hạn còn 1.583,7 tỷ đồng, so với 8.168,3 tỷ đồng năm 2022. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ năm 2025 là 1,51 lần.

Chi phí lãi vay giảm theo. Năm 2022 là 757,1 tỷ đồng, năm 2025 còn 376,3 tỷ đồng.

Số ngày thu tiền bình quân cũng ngắn lại nhiều, từ 190,8 ngày năm 2021 xuống 66,8 ngày năm 2025. Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm 2025 dương 2.838,6 tỷ đồng. Năm 2024 dương 1.646,7 tỷ đồng.

Tuy vậy sáu tháng đầu năm 2026 dòng tiền đảo chiều, âm 1.315,3 tỷ đồng. Một phần vì công ty chuyển tài sản sang khoản đầu tư ngắn hạn.

Cổ phiếu VCG và những gì mô hình này không có

Vinaconex không có nguồn thu định kỳ kiểu thu phí hay bán điện. Toàn bộ doanh thu phụ thuộc vào khối lượng thi công ký được và vào tiến độ bán hàng của dự án bất động sản.

Công ty cũng không giữ một mảng nào đủ lớn để làm điểm tựa khi xây lắp chậm. Vốn góp của chủ sở hữu năm 2021 là 4.417,1 tỷ đồng. Nay con số đó là 6.464,7 tỷ đồng. Lợi nhuận mỗi cổ phiếu vì vậy bị chia cho số lượng lớn hơn.

Mặt khác, chính sự pha trộn này giúp lợi nhuận không chết hẳn trong các năm xây lắp khó. Năm 2023, biên lãi gộp xuống 9,3% nhưng công ty vẫn có 403,5 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông mẹ.

Cổ phiếu VCG đặt cạnh nhóm xây dựng và hạ tầng niêm yết

Biên lãi gộp 14,1% của Vinaconex năm 2025 nằm giữa nhóm. CTD chỉ 3,6% vì là nhà thầu thuần. PC1 đạt 20,8% nhờ có nhà máy điện. HHV đạt 42,5% vì thu phí đường bộ.

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu năm 2025 của Vinaconex là 37,60%. Con số này đẹp nhưng không nên dùng để suy ra tương lai, vì nó chứa khoản tài chính một lần. Các năm trước lần lượt là 5,33%, 11,61%, 5,72% và 12,02%.

Bức tranh rút gọn gồm ba nét. Tổng công ty đã giảm nợ rất nhiều. Lượng tiền và đầu tư ngắn hạn lớn. Lợi nhuận lõi từ xây lắp vẫn mỏng. Bài kế tiếp đi vào cách định giá chứng khoán khi lợi nhuận một năm bị khoản bất thường làm méo.

Nội dung trên chỉ để tham khảo và học cách đọc số liệu doanh nghiệp, không phải khuyến nghị đầu tư.