Mô hình kinh doanh của HHV: thu phí đường bộ và thi công hạ tầng

Cổ phiếu HHV là phần vốn của Công ty cổ phần Đầu tư Hạ tầng Giao thông Đèo Cả. Doanh nghiệp này có hai nguồn thu. Một là tiền thu phí trên các tuyến đường và hầm đã xây. Hai là tiền thi công hạ tầng giao thông cho các dự án khác. Hai nguồn này có bản chất rất khác nhau, nên đọc gộp sẽ hiểu sai.

Số liệu tài chính trong bài lấy từ báo cáo hợp nhất đã công bố, dữ liệu đến 02/10/2026. Giá cổ phiếu là giá đóng cửa phiên 02/10/2026.

Cổ phiếu HHV đại diện cho khối tài sản cố định 27 nghìn tỷ đồng

Cuối quý II/2026, tổng tài sản của công ty là 41.116 tỷ đồng. Tài sản cố định chiếm 27.246,5 tỷ đồng, tức 66,3%. Đầu tư dài hạn 2.340,1 tỷ đồng. Các tài sản dài hạn khác 9.633,6 tỷ đồng. Tài sản ngắn hạn chỉ 1.895,7 tỷ đồng.

Bên nguồn vốn, nợ dài hạn là 25.299,4 tỷ đồng. Nợ ngắn hạn 2.778,4 tỷ đồng. Vốn chủ sở hữu thuộc cổ đông công ty mẹ 11.417,7 tỷ đồng. Lợi ích cổ đông thiểu số 1.620,4 tỷ đồng.

Đây là hình dáng điển hình của doanh nghiệp hạ tầng. Tài sản nặng, nằm hết ở công trình. Vốn chủ mỏng so với tổng tài sản. Phần còn lại là nợ dài hạn vay để xây. Người đọc báo cáo doanh nghiệp hạ tầng lần đầu nên xem cấu trúc báo cáo tài chính.

Tiền và tương đương tiền chỉ 493,8 tỷ đồng. Khoản phải thu ngắn hạn 1.286,3 tỷ đồng. Hàng tồn kho 36,0 tỷ đồng. Một doanh nghiệp bán quyền đi lại thì không cần kho.

Thu phí đường bộ cho biên lãi gộp rất cao

Năm 2025, doanh thu thuần là 3.801,4 tỷ đồng. Giá vốn 2.185,5 tỷ đồng. Lãi gộp 1.615,9 tỷ đồng, tương đương biên 42,5%.

Từ lãi gộp đi xuống, chi phí lãi vay và chi phí quản lý lấy đi 937,1 tỷ đồng. Lãi từ công ty liên kết và lợi nhuận khác bù lại 94,6 tỷ đồng. Lợi nhuận trước thuế là 773,4 tỷ đồng. Thuế thu nhập doanh nghiệp 102,2 tỷ đồng. Cổ đông thiểu số nhận 90,4 tỷ đồng. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ là 580,8 tỷ đồng.

Các khoản chi tiết như sau. Chi phí tài chính 917,1 tỷ đồng, trong đó lãi vay 905,3 tỷ đồng. Chi phí quản lý doanh nghiệp 78,3 tỷ đồng. Thu nhập tài chính 58,3 tỷ đồng. Lãi từ công ty liên doanh và liên kết 90,6 tỷ đồng. Lợi nhuận khác 4,0 tỷ đồng.

Biên lãi gộp của công ty qua các năm là 49,7% năm 2021, 48,5% năm 2022, 40,2% năm 2023. Năm 2024 là 40,5% và năm 2025 là 42,5%.

Vì sao biên cao như vậy. Vì đường đã xây xong rồi. Chi phí vận hành một trạm thu phí thấp. Phần lớn giá vốn là khấu hao công trình, không phải tiền chi ra trong kỳ.

Chi phí lãi vay ăn hơn nửa lãi gộp

Đây là con số quan trọng nhất của mô hình này. Năm 2025, lãi vay 905,3 tỷ đồng bằng 56,0% lãi gộp 1.615,9 tỷ đồng.

Lãi vay tăng liên tục. Năm 2021 là 550,8 tỷ đồng. Năm 2022 là 647,6 tỷ đồng. Năm 2023 là 662,4 tỷ đồng. Năm 2024 là 796,6 tỷ đồng. Năm 2025 là 905,3 tỷ đồng.

Sáu tháng đầu năm 2026, lãi vay là 517,3 tỷ đồng. Nhịp này tương đương hơn một nghìn tỷ cho cả năm.

Hệ quả rất rõ. Doanh thu thu phí tăng chậm và đều, còn lãi vay thì phụ thuộc lãi suất. Lãi suất tăng 1 điểm % trên khối nợ gần 18 nghìn tỷ đồng sẽ xoá phần lớn lợi nhuận.

Thi công hạ tầng là mảng thứ hai

Doanh thu của công ty tăng từ 1.861,3 tỷ đồng năm 2021 lên 3.801,4 tỷ đồng năm 2025. Mức tăng hơn hai lần trong bốn năm.

Thu phí đường bộ không tăng được nhanh như vậy. Lưu lượng xe tăng theo kinh tế, và mức phí do hợp đồng dự án quy định. Phần tăng thêm chủ yếu đến từ khối lượng thi công hạ tầng.

Điều này giải thích cả việc biên lãi gộp rơi từ 49,7% xuống quanh 40%. Thi công có biên thấp hơn thu phí. Tỷ trọng thi công tăng thì biên chung giảm. Cơ cấu doanh thu theo từng mảng được công ty trình bày trong thuyết minh báo cáo tài chính, không nằm trong các con số tổng hợp ở đây.

Hai quý đầu năm 2026, doanh thu là 907,0 tỷ đồng và 970,3 tỷ đồng. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông mẹ là 179,9 tỷ đồng và 144,9 tỷ đồng.

Nợ dài hạn là xương sống của mô hình

Cuối quý II/2026, vay và nợ thuê tài chính dài hạn là 17.089,1 tỷ đồng. Vay ngắn hạn 785,8 tỷ đồng. Khoản nợ dài hạn này gắn với từng dự án, trả dần bằng tiền thu phí.

Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu đã giảm. Năm 2021 là 3,42 lần. Năm 2023 là 3,21 lần. Năm 2025 là 2,35 lần.

Tỷ lệ thanh toán hiện hành năm 2025 chỉ 0,52 lần. Con số dưới 1 thường là báo động với doanh nghiệp thương mại. Với doanh nghiệp thu phí thì khác, vì tiền vào đều hằng ngày và không cần tồn kho.

Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm 2025 dương 1.828,9 tỷ đồng. Chi mua sắm tài sản cố định chỉ 74,7 tỷ đồng. Nghĩa là dự án đã hết giai đoạn xây, tiền về dùng để trả nợ.

Cổ phiếu HHV và giới hạn thời gian của quyền thu phí

Đây là điểm khác biệt lớn nhất so với doanh nghiệp sản xuất. Quyền thu phí có thời hạn. Hết thời hạn, công trình chuyển cho nhà nước.

Khối tài sản cố định 27.246,5 tỷ đồng vì vậy không phải tài sản vĩnh viễn. Nó là một dòng tiền có hạn đã được vốn hoá. Khấu hao hằng năm chính là phần giá trị đã tiêu đi.

Thời hạn còn lại của từng hợp đồng thu phí được ghi trong thuyết minh báo cáo tài chính và trong hợp đồng dự án. Đây là thông tin phải đọc trước khi dùng bất kỳ bội số nào cho mã này.

Công ty cũng không có nguồn thu nào độc lập với hạ tầng giao thông. Không bán lẻ, không xuất khẩu, không bất động sản thương mại quy mô lớn.

Cổ phiếu HHV đặt cạnh nhóm xây dựng và hạ tầng niêm yết

Biên lãi gộp 42,5% của công ty năm 2025 thuộc nhóm cao nhất trong các mã xây dựng và hạ tầng. CII đạt 56,1% vì cũng có thu phí. PC1 đạt 20,8% nhờ nhà máy điện. VCG đạt 14,1%. CTD chỉ 3,6% vì là nhà thầu thuần.

Nhưng biên cao không đồng nghĩa với sinh lời cao. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của công ty năm 2025 chỉ 5,78%. Các năm trước là 3,57%, 3,86%, 4,39% và 5,03%.

Khoảng cách giữa biên lãi gộp 42,5% và tỷ suất sinh lời 5,78% nằm trọn ở lãi vay. Đó là bản chất của hạ tầng làm bằng vốn vay.

Bài kế tiếp đi vào các chỉ số dùng khi định giá chứng khoán cho doanh nghiệp thu phí. Người mới nên xem lại cổ phiếu là gì trước.

Nội dung trên chỉ để tham khảo và học cách đọc số liệu doanh nghiệp, không phải khuyến nghị đầu tư.