Mô hình kinh doanh của CII: thu phí hạ tầng ghép với bất động sản

Cổ phiếu CII là phần vốn của Công ty cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Thành phố Hồ Chí Minh. Doanh nghiệp này có hai chân. Chân thứ nhất là các dự án thu phí đường bộ và nước. Chân thứ hai là bất động sản. Cả hai chân đều cần vốn rất lớn và thu tiền về rất chậm.

Số liệu tài chính trong bài lấy từ báo cáo hợp nhất đã công bố, dữ liệu đến 02/10/2026. Giá cổ phiếu là giá đóng cửa phiên 02/10/2026.

Cổ phiếu CII đại diện cho khối tài sản 43 nghìn tỷ đồng

Cuối quý II/2026, tổng tài sản của công ty là 43.474 tỷ đồng. Tài sản cố định chiếm 15.318,8 tỷ đồng. Hàng tồn kho 5.502,3 tỷ đồng. Khoản phải thu dài hạn 4.273,9 tỷ đồng. Các tài sản còn lại 18.378,9 tỷ đồng.

Bên nguồn vốn, nợ phải trả là 30.518,1 tỷ đồng. Vốn chủ sở hữu thuộc cổ đông công ty mẹ 9.676,8 tỷ đồng, bằng 22,3% tổng tài sản. Lợi ích cổ đông thiểu số 3.279,0 tỷ đồng.

Tỷ lệ 22,3% rất thấp. Nghĩa là mỗi đồng vốn của cổ đông đang đỡ hơn bốn đồng tài sản. Đòn bẩy kiểu này khuếch đại cả lãi và lỗ.

Tổng tài sản vừa tăng mạnh. Cuối quý I/2026 là 37.846,2 tỷ đồng, cuối quý II/2026 là 43.473,9 tỷ đồng. Người đọc báo cáo doanh nghiệp hạ tầng nên xem cấu trúc báo cáo tài chính trước.

Thu phí hạ tầng cho biên lãi gộp trên 55%

Năm 2025, doanh thu thuần là 2.960,3 tỷ đồng. Giá vốn 1.298,5 tỷ đồng. Lãi gộp 1.661,8 tỷ đồng, tương đương biên 56,1%.

Từ lãi gộp xuống lợi nhuận trước thuế, các khoản lãi vay và chi phí lấy đi 1.265,0 tỷ đồng. Lợi nhuận trước thuế là 396,8 tỷ đồng. Thuế thu nhập doanh nghiệp 29,2 tỷ đồng. Cổ đông thiểu số nhận 243,5 tỷ đồng. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ chỉ còn 124,1 tỷ đồng.

Chi tiết các khoản như sau. Thu nhập tài chính 829,7 tỷ đồng. Chi phí tài chính 1.438,3 tỷ đồng, trong đó lãi vay 1.278,9 tỷ đồng. Chi phí bán hàng 82,8 tỷ đồng. Chi phí quản lý doanh nghiệp 489,8 tỷ đồng. Lợi nhuận khác âm 83,8 tỷ đồng.

Biên lãi gộp các năm là 28,8% năm 2021 và 23,4% năm 2022. Ba năm sau là 37,4%, 55,0% và 56,1%.

Mức nhảy từ 2023 sang 2024 phản ánh cơ cấu doanh thu đổi. Khi phần thu phí chiếm tỷ trọng cao hơn, biên chung tăng theo. Thu phí gần như không có giá vốn tiền mặt, chỉ có khấu hao công trình.

Doanh thu nhỏ so với tài sản

Đây là con số đáng chú ý của mô hình này. Doanh thu năm 2025 là 2.960,3 tỷ đồng trên tổng tài sản 37.524,9 tỷ đồng cuối năm đó. Một đồng tài sản tạo ra khoảng tám xu doanh thu.

So sánh cho dễ thấy. CTD có doanh thu 30.699,0 tỷ đồng trên tổng tài sản 34.442,2 tỷ đồng. Gần một đồng doanh thu cho mỗi đồng tài sản.

Doanh thu của công ty cũng không tăng. Năm 2021 là 2.860,0 tỷ đồng. Năm 2022 là 5.748,0 tỷ đồng. Năm 2023 là 3.089,7 tỷ đồng. Năm 2024 là 3.027,7 tỷ đồng. Năm 2025 là 2.960,3 tỷ đồng.

Hai quý đầu năm 2026, doanh thu là 833,5 tỷ đồng và 752,1 tỷ đồng. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông mẹ là 21,0 tỷ đồng và 12,1 tỷ đồng.

Nguyên nhân nằm ở bản chất tài sản. Một con đường thu phí có mức thu bị hợp đồng giới hạn. Một dự án bất động sản chỉ ghi doanh thu khi bàn giao, có thể nhiều năm sau khi bỏ tiền.

Bất động sản nằm trong hàng tồn kho

Cuối quý II/2026, hàng tồn kho là 5.502,3 tỷ đồng. Với doanh nghiệp này, tồn kho không phải vật tư. Đó là chi phí dự án bất động sản chưa bàn giao.

Số ngày tồn kho năm 2025 là 1.019,9 ngày. Nghĩa là gần ba năm. Vòng quay tiền năm 2025 là 1.600,5 ngày, khoảng bốn năm rưỡi.

Bất động sản đầu tư cuối quý II/2026 là 691,5 tỷ đồng. Đây là phần tài sản cho thuê, khác với tồn kho để bán.

Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm 2025 âm 501,8 tỷ đồng. Sáu tháng đầu năm 2026 âm 845,7 tỷ đồng. Chi mua sắm tài sản cố định sáu tháng đầu năm 2026 là 2.389,9 tỷ đồng, cao hơn nhiều mức 188,0 tỷ đồng của cả năm 2025.

Lãi vay ăn 77% lãi gộp

Năm 2025, lãi vay 1.278,9 tỷ đồng bằng 77,0% lãi gộp 1.661,8 tỷ đồng. Đây là tỷ lệ cao nhất trong nhóm xây dựng và hạ tầng niêm yết.

Cuối quý II/2026, nguồn vốn chia như sau. Vay dài hạn 18.470,8 tỷ đồng, chiếm 42,5% tổng nguồn vốn. Vốn chủ sở hữu 12.955,8 tỷ đồng. Vay ngắn hạn 6.063,3 tỷ đồng. Nợ không phải vay 5.984,0 tỷ đồng.

Tổng vay nợ là 24.534,1 tỷ đồng. Khoản này tăng từ mức 20.178,3 tỷ đồng cuối năm 2025.

Chi phí lãi vay các năm khá ổn định ở mức cao. Năm 2021 là 1.133,8 tỷ đồng. Năm 2023 là 1.314,5 tỷ đồng. Năm 2024 là 1.299,6 tỷ đồng. Năm 2025 là 1.278,9 tỷ đồng.

Khấu hao năm 2025 là 934,8 tỷ đồng. Cộng khấu hao và lãi vay là 2.213,7 tỷ đồng, nhiều hơn cả lãi gộp. Đó là lý do lợi nhuận thuộc cổ đông mẹ mỏng dù biên lãi gộp dày.

Cổ phiếu CII và phần của cổ đông thiểu số

Năm 2025, lợi nhuận thuần hợp nhất là 367,6 tỷ đồng. Cổ đông thiểu số nhận 243,5 tỷ đồng, tức 66,2%. Cổ đông công ty mẹ chỉ nhận 124,1 tỷ đồng.

Đây là tỷ lệ rất cao. Nó cho biết phần lớn các dự án sinh lời đang nằm trong công ty con mà công ty mẹ không sở hữu toàn phần.

Năm 2024 cũng vậy. Lợi nhuận thuần 620,7 tỷ đồng, cổ đông thiểu số nhận 361,1 tỷ đồng, cổ đông mẹ nhận 259,7 tỷ đồng.

Hệ quả khi đọc báo cáo là phải bỏ dòng lợi nhuận thuần và chỉ nhìn dòng của cổ đông công ty mẹ. Hai dòng này chênh nhau gần ba lần.

Cổ phiếu CII đặt cạnh nhóm xây dựng và hạ tầng niêm yết

Biên lãi gộp 56,1% của công ty năm 2025 là mức dày nhất trong nhóm. HHV đạt 42,5%, PC1 đạt 20,8%, VCG đạt 14,1%, CTD đạt 3,6%.

Nhưng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu năm 2025 chỉ 1,66%. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản 0,33%. Cả hai đều thấp nhất trong nhóm.

Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông mẹ qua các năm là âm 332,4 tỷ đồng năm 2021, rồi 695,1 tỷ đồng năm 2022. Ba năm sau là 178,2 tỷ đồng, 259,7 tỷ đồng và 124,1 tỷ đồng.

Bức tranh rút gọn gồm ba nét. Tài sản rất lớn và biên rất dày. Nợ vay cũng rất lớn và vòng quay rất chậm. Phần còn lại cho cổ đông công ty mẹ vì vậy mỏng. Bài kế tiếp đi vào cách định giá chứng khoán cho doanh nghiệp kiểu này.

Nội dung trên chỉ để tham khảo và học cách đọc số liệu doanh nghiệp, không phải khuyến nghị đầu tư.