Phân tích cổ phiếu KHG Quý 4/2026: Hơn một nửa tài sản nằm trong dự án hợp tác, ROE 1,6%

Định giá cổ phiếu KHG Quý 4/2026 bắt đầu từ chỗ vốn của CTCP Tập đoàn Khải Hoàn Land (HOSE: KHG), doanh nghiệp môi giới bất động sản và hợp tác đầu tư dự án, đang nằm. Tại 30/09/2026, 3.574 tỷ đồng, tức 52,8% tổng tài sản, là vốn góp theo các hợp đồng hợp tác dự án, trong khi tiền mặt chỉ 53 tỷ đồng.

Lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ quý III/2026 là 38,6 tỷ đồng, gấp đôi cùng kỳ, nhưng lãi gộp tăng nhờ giá vốn môi giới giảm 63%. Dòng tiền kinh doanh chín tháng âm 968,1 tỷ đồng, được bù bằng thu hồi 1.768,9 tỷ đồng cho vay và góp vốn.

Giá đóng cửa phiên 05/11/2026 là 4.550 đồng, thấp hơn đỉnh đóng cửa 52 tuần 44,5% và cao hơn đáy đóng cửa 2,2%. Bài đọc kết quả quý III, vốn đặt vào dự án, dòng tiền, nợ vay và cổ đông, rồi đến so sánh cùng ngành, định giá và đồ thị tuần.

Quy mô và kết quả quý III

Tập đoàn Khải Hoàn Land (KHG) niêm yết trên HOSE với 449,44 triệu cổ phiếu, vốn hoá theo giá 4.550 đồng là 2.044,9 tỷ đồng. Công ty thu phí môi giới cho các dự án của chủ đầu tư khác và nhận lãi tạm chia trên vốn góp vào các hợp đồng hợp tác dự án. Hợp nhất có ba công ty con, đều kinh doanh và môi giới bất động sản.

Quý III/2026 doanh thu thuần là 353,2 tỷ đồng, tăng 160,5% so với cùng kỳ (135,6 tỷ). Môi giới đóng góp 138,3 tỷ, còn 214,8 tỷ là doanh thu chuyển nhượng hợp đồng mua bán bất động sản với giá vốn đúng bằng doanh thu nên lãi gộp bằng 0.

Chín tháng doanh thu thuần là 633,9 tỷ đồng, tăng 65,7%, và lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ là 72,5 tỷ đồng, tăng 34,0% so với 54,1 tỷ. Khoản chuyển nhượng hợp đồng chín tháng là 312,6 tỷ, cũng không có lãi gộp.

Kế hoạch năm 2026 tại đại hội cổ đông 14/04/2026 là:

• Doanh thu thuần 1.250 tỷ đồng, chín tháng đạt 50,7%.
• Lợi nhuận trước thuế 155 tỷ đồng, chín tháng đạt 91,1 tỷ, tức 58,8%.
• Lợi nhuận sau thuế 123 tỷ đồng.

Để đạt kế hoạch, quý IV cần doanh thu 616,1 tỷ đồng, gấp 1,7 lần quý III, và lợi nhuận trước thuế 63,9 tỷ, so với 48,5 tỷ của quý III.

Lợi nhuận quý III đến từ đâu

Lãi gộp quý III của Khải Hoàn Land là 102,6 tỷ đồng, gấp 2,7 lần cùng kỳ (37,8 tỷ), và toàn bộ đến từ môi giới. Doanh thu môi giới chỉ tăng 2,0% lên 138,3 tỷ, nhưng giá vốn môi giới giảm 63,3% từ 97,8 tỷ xuống 35,9 tỷ.

Biên lãi gộp môi giới vì vậy lên 74,0%, so với 27,9% quý III/2025 và 22,0% nửa đầu năm 2026. Chín tháng biên môi giới là 44,4%, so với 32,5% cùng kỳ. Công văn giải trình của KHG nêu lợi nhuận tăng do tăng doanh thu và giảm chi phí.

Lợi nhuận trước thuế tăng 25,6 tỷ, từ 22,9 tỷ lên 48,5 tỷ đồng. Lãi gộp thêm 64,8 tỷ, nhưng kết quả tài chính ròng đổi từ cộng 13,8 tỷ thành âm 25,9 tỷ, tức giảm 39,7 tỷ.

Phần tài chính xấu đi vì lãi hợp tác đầu tư quý III chỉ còn 5,8 tỷ đồng, bằng 11% của 51,4 tỷ cùng kỳ. Chi phí lãi vay vẫn 32,0 tỷ, tương ứng khoảng 12,1% một năm trên dư nợ vay bình quân 1.062 tỷ.

Chín tháng 2026 lãi hợp tác đầu tư là 385,5 tỷ và chi phí tài chính là 356,5 tỷ, vì có hai khoản một lần:

• Thanh lý hợp đồng hợp tác với Giao Hưởng Xanh, ghi 316,8 tỷ lãi và 278,4 tỷ chi phí liên quan.
• Phí tư vấn phát hành trái phiếu 120,3 tỷ, khi công ty tất toán 650 tỷ trái phiếu ngày 26/05/2026.

Bỏ khoản 316,8 tỷ, lãi hợp tác chín tháng chỉ khoảng 68,7 tỷ, nên lợi nhuận các kỳ tới phụ thuộc vào biên môi giới.

Vốn nằm trong hợp tác dự án

Tổng tài sản của Khải Hoàn Land là 6.773 tỷ đồng, gồm:

• 3.574,1 tỷ đầu tư góp vốn và đầu tư nắm giữ đến đáo hạn theo hợp đồng hợp tác.
• 1.331,0 tỷ ký quỹ, ký cược.
• 750,8 tỷ hàng tồn kho, chi phí dự án dở dang và xây dựng cơ bản dở dang.
• 53,1 tỷ tiền.

Ký quỹ ngắn hạn thực hiện dự án môi giới tăng 40,1% từ đầu năm lên 1.289,8 tỷ đồng, bằng 19,0% tổng tài sản. Các bên nhận ký quỹ gồm:

• Giao Hưởng Xanh 649,3 tỷ, từ 291,4 tỷ đầu năm.
• Solution 287,3 tỷ.
• Hai công ty Khải Minh Land 316,2 tỷ.
• Tài Vương Real Estate 30,0 tỷ và các đối tượng khác 7,0 tỷ.

Phần góp vốn hợp tác chia thành bảy cụm dự án. Hợp đồng lớn nhất cũ, Khải Hoàn Prime với Giao Hưởng Xanh, có 1.153,5 tỷ đầu năm và đã được thanh lý trong năm 2026.

Cụm Gò Găng có 779,6 tỷ đồng vốn góp, trên cam kết 1.110 tỷ, với Khải Hoàn – Vũng Tàu. Đây là bên liên quan thuộc nhóm công ty mà Chủ tịch HĐQT là cổ đông lớn.

Hai bên thống nhất chia lãi theo tỷ lệ vốn và miễn lãi tạm chia các năm 2024, 2025 và quý II/2026. Chín tháng KHG nhận lại 45,0 tỷ vốn góp.

Giao Hưởng Xanh không còn là bên liên quan từ 13/01/2026, và hợp đồng Tân Điền 295,0 tỷ được ký với bên này trong năm 2026. Dự án Thuận Giao đã thi công phần hầm, còn Long Hậu và Tân Quới là các khoản nắm giữ đến đáo hạn.

Ngoài hợp tác, phải thu từ ông Trần Đăng Khoa là 293,8 tỷ đồng, do Hoàng Thảo Mỹ nắm giữ. Công ty này thành công ty con ngày 22/04/2026, và đã thu hồi khoảng 106 tỷ tới ngày phát hành báo cáo. Số thu hồi dự kiến dùng góp vốn vào dự án Lâm Đồng.

Hàng tồn kho và chi phí dự án dở dang là 536,1 tỷ đồng, gồm:

• Dự án chung cư Hoàng Thảo Mỹ 292,9 tỷ.
• Khai Hoan Imperial 76,8 tỷ.
• Helios Phú Quốc 22,2 tỷ.
• Hàng hoá bất động sản 143,4 tỷ.
• Các dự án khác 0,8 tỷ.

Ngoài ra có 214,7 tỷ xây dựng cơ bản dở dang và 202,8 tỷ trả trước cho nhà thầu Topazcons. Dự án Helios Coastal City ở Phú Quốc rộng 51,84 ha, tổng đầu tư dự kiến khoảng 3.000 tỷ, đang cập nhật quy hoạch chung và chuyển đổi tính chất sử dụng đất.

Dòng tiền và nợ vay

Chín tháng dòng tiền kinh doanh của Khải Hoàn Land âm 968,1 tỷ đồng, gồm:

• Hàng tồn kho tăng 417,8 tỷ.
• Phải thu tăng 301,0 tỷ.
• Lãi vay đã trả 245,1 tỷ.

Dòng tiền đầu tư dương 1.102,8 tỷ nhờ thu hồi 1.768,9 tỷ cho vay và góp vốn.

Dòng tiền tài chính âm 176,3 tỷ, vì vay mới 983,4 tỷ thấp hơn trả gốc 1.159,7 tỷ. Tiền cuối kỳ còn 53,1 tỷ so với 94,7 tỷ đầu năm, và công ty không chi cổ tức tiền trong chín tháng.

Nợ vay là 1.081,4 tỷ đồng, bằng 20,2% vốn chủ, gồm 553,3 tỷ ngắn hạn và 528,0 tỷ dài hạn. Vay ngân hàng là 585,6 tỷ, còn lại 495,8 tỷ là vay cá nhân và tổ chức với lãi 9,5% đến 14,22% một năm, không tài sản đảm bảo.

Khoản vay Ngân hàng Quân Đội 525 tỷ, kỳ hạn 84 tháng, dùng thanh toán chi phí nhận chuyển nhượng vốn tại Hoàng Thảo Mỹ. Tài sản bảo đảm là 100% vốn góp của KHG tại công ty này và quyền tài sản của hai dự án Hoàng Thảo Mỹ và Thuận Giao.

Tiền 53,1 tỷ chỉ bằng 6,0% nợ ngắn hạn 882,8 tỷ, nên khả năng trả nợ phụ thuộc vào thu hồi vốn từ các hợp đồng hợp tác và ký quỹ.

Cổ đông và thanh khoản

Ông Nguyễn Khải Hoàn, Chủ tịch HĐQT Khải Hoàn Land, nắm 137,25 triệu cổ phiếu, tức 30,54%. Công ty TNHH KH Invest nắm 64,5 triệu cổ phiếu, tức 14,35%, và ông Hoàn là thành viên hội đồng thành viên của công ty này. Hai bên cộng lại 44,89%, còn cổ phiếu tự do chuyển nhượng là 55,0%.

KH Invest tăng từ 20 triệu cổ phiếu (4,45%) lên 64,5 triệu, tức thêm 44,5 triệu. Con số này đúng bằng lượng bà Trần Thị Thu Hương, vợ ông Hoàn, nắm đầu năm (9,90%) và không còn trong danh sách cổ đông trên 5% tại 30/09/2026.

Tài liệu đại hội cổ đông 2026 có hai phương án phát hành:

• Chào bán riêng lẻ tối đa 80 triệu cổ phiếu, bằng 17,8% số cổ phiếu hiện hành, thu tối đa 800 tỷ đồng theo mệnh giá để mua sỉ sản phẩm dự án Hiệp Phước, Thuận Giao và góp vốn vào Hoàng Thảo Mỹ.
• Phát hành 8,9 triệu cổ phiếu cho người lao động, tương đương 2% vốn.

Giá chào bán không thấp hơn bình quân giá đóng cửa 20 phiên và, nếu bình quân đó thấp hơn mệnh giá, bằng 10.000 đồng, gấp 2,2 lần giá 4.550 đồng. Vốn điều lệ tại 30/09/2026 vẫn 4.494,4 tỷ nên chưa có đợt nào hoàn tất.

Giá trị khớp trung bình mỗi phiên rơi từ 129,0 tỷ đồng tháng 01/2026 xuống 7,3 tỷ tháng 09, rồi lên 14,2 tỷ tháng 10. Trung bình 20 phiên gần nhất là 16,8 tỷ đồng và 3,73 triệu cổ phiếu, gấp 1,5 lần trung bình 60 phiên về khối lượng.

Khối ngoại nắm 0,53% vốn, còn 217,8 triệu cổ phiếu dư địa tới giới hạn 49%. Trong 12 tháng tới 05/11/2026 họ mua 510,6 tỷ và bán 534,1 tỷ, tức bán ròng 23,5 tỷ đồng. Quý IV/2025 bán ròng 39,4 tỷ, còn từ đầu năm 2026 mua ròng 2,6 tỷ.