Hàng tồn kho bất động sản: phân biệt dự án đang xây với dự án đứng im

Hàng tồn kho bất động sản: phân biệt dự án đang xây với dự án đứng im

Hàng tồn kho bất động sản không phải hàng nằm trong kho chờ bán. Nó là toàn bộ chi phí đã bỏ ra cho những dự án chưa bàn giao: tiền đất, tiền đền bù, tiền xây, và phần lãi vay được vốn hoá.

Đây thường là dòng lớn nhất trên bảng cân đối của một chủ đầu tư. Nó cũng là dòng nói nhiều nhất về tương lai doanh nghiệp, và là dòng dễ bị đọc sai nhất. Số liệu trong bài đến 02/10/2026.

Hàng tồn kho bất động sản

Thuyết minh của một chủ đầu tư thường chia dòng này thành ba phần.

Phần thứ nhất là bất động sản đang xây dựng, hay chi phí sản xuất kinh doanh dở dang. Đây là các dự án đã có đất và đang triển khai. Phần này lớn nhất ở phần lớn doanh nghiệp.

Phần thứ hai là bất động sản đã hoàn thành chờ bán. Nhà đã xây xong nhưng chưa có khách, hoặc chưa đủ điều kiện bàn giao.

Phần thứ ba là hàng hoá bất động sản mua lại để bán, và chi phí dự án chưa đủ điều kiện ghi nhận.

Điểm khác với doanh nghiệp sản xuất là thời gian. Tồn kho của nhà máy quay vòng trong vài tháng. Tồn kho của một dự án nhà ở nằm lại ba đến bảy năm, có dự án lâu hơn. Vì vậy không áp chỉ số vòng quay tồn kho của ngành sản xuất sang đây.

Điểm khác thứ hai là cách ghi giá trị. Tồn kho ghi theo giá gốc, tức theo chi phí đã bỏ ra. Một quỹ đất mua từ mười năm trước vẫn đứng ở giá mười năm trước, dù giá thị trường đã khác. Đây là lý do giá trị sổ sách của nhóm này thường thấp hơn giá trị tài sản thực.

Tỷ trọng hàng tồn kho bất động sản

Chia tồn kho cho tổng tài sản ra một con số cho biết doanh nghiệp đang nằm trong dự án bao nhiêu phần.

Nguồn: BCTC hợp nhất các mã trong bảng · Q2/2026 · HODL.VN

Tỷ trọng cao không tự nói tốt hay xấu. Nó nói mức tập trung. KDH với 74,7% tài sản nằm trong dự án thì gần như toàn bộ giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào việc các dự án đó về đích.

Tỷ trọng thấp có hai lý do rất khác. Vinhomes ở 18,6% vì mẫu số quá lớn, tổng tài sản tới 1.110.736 tỷ đồng. Vincom Retail ở 0,3% vì mô hình cho thuê, tài sản chính là bất động sản đầu tư 27.016 tỷ đồng chứ không phải dự án để bán.

Khi so hai doanh nghiệp, phải so cùng mô hình. Đem tỷ trọng tồn kho của một chủ đầu tư nhà ở so với một doanh nghiệp cho thuê là so hai thứ khác loại.

Dự án đang xây và dự án đứng im

Bảng cân đối không ghi dự án nào đang chạy và dự án nào treo. Phải suy từ việc đặt tồn kho cạnh ba dòng khác: doanh thu, người mua trả tiền trước, và dòng tiền kinh doanh.

Dự án đang chạy để lại ba dấu. Tồn kho tăng rồi giảm theo nhịp bàn giao. Người mua trả tiền trước tăng. Doanh thu tăng theo sau một đến hai năm.

DIG là ví dụ. Tồn kho cuối 2025 là 6.630 tỷ đồng, đến quý 2/2026 giảm còn 6.513 tỷ. Doanh thu bốn quý gần nhất 5.048 tỷ, so với 904 tỷ của bốn quý liền trước. Dòng tiền kinh doanh dương 4.808 tỷ. Tồn kho đang chuyển thành doanh thu và tiền.

Dự án đứng im để lại dấu ngược lại. Tồn kho tăng đều nhưng doanh thu không tăng, và người mua trả tiền trước không tăng.

PDR là ví dụ. Tồn kho cuối 2021 là 12.192 tỷ đồng, cuối 2025 lên 16.715 tỷ, quý 2/2026 ở 13.556 tỷ. Doanh thu cùng giai đoạn đi từ 3.620 tỷ năm 2021 xuống 1.025 tỷ cho bốn quý gần nhất. Người mua trả tiền trước chỉ 124 tỷ. Dòng tiền kinh doanh âm 2.280 tỷ.

NVL cho thấy quy mô của hiện tượng này. Tồn kho đi từ 110.159 tỷ đồng cuối 2021 lên 153.745 tỷ cuối 2025 và 158.133 tỷ ở quý 2/2026. Doanh thu cùng kỳ giảm từ 14.903 tỷ xuống 8.347 tỷ cho bốn quý gần nhất. Tiền đã bỏ vào dự án nhưng chưa quay ra.

Hàng tồn kho tăng tốt hay xấu

Câu trả lời phụ thuộc vào nguồn tiền dùng để tăng.

Tăng bằng tiền của người mua là tốt. Khoản người mua trả tiền trước tăng cùng nhịp với tồn kho nghĩa là khách đang trả tiền cho phần đang xây. Doanh nghiệp không phải bỏ vốn của mình.

Tăng bằng vốn chủ cũng ổn, miễn là dự án có pháp lý và có thị trường.

Tăng bằng nợ vay là chỗ cần cẩn thận. Chi phí lãi vay trong giai đoạn xây dựng được vốn hoá vào tồn kho thay vì ghi vào chi phí. Tồn kho vì vậy phình lên mà lợi nhuận không bị ảnh hưởng ngay. Khi dự án chậm, phần lãi vốn hoá tiếp tục dồn vào, và giá vốn lúc bàn giao sẽ cao hơn dự tính.

NVL cuối quý 2/2026 có tồn kho 158.133 tỷ đồng, bất động sản đầu tư 5.041 tỷ, tài sản khác 95.484 tỷ, tổng 258.658 tỷ. Nợ phải trả 193.420 tỷ trên vốn chủ 65.238 tỷ, tức 2,96 lần. Vay ngắn hạn 30.482 tỷ và vay dài hạn 42.429 tỷ, trừ tiền 4.879 tỷ ra vay ròng bằng 1,04 lần vốn chủ.

Cách kiểm nhanh là tính tốc độ tăng của ba thứ cùng lúc trong năm năm: tồn kho, nợ vay, và doanh thu. Tồn kho tăng nhanh hơn doanh thu nhiều năm liền, mà phần tăng đến từ nợ vay, là tổ hợp đáng soát kỹ.

Ba việc khi đọc thuyết minh tồn kho

Việc thứ nhất là đọc danh sách dự án. Thuyết minh thường liệt kê từng dự án kèm số dư. Dự án nào đứng nguyên một con số qua bốn kỳ liên tiếp là dự án không có hoạt động.

Việc thứ hai là tìm phần tồn kho dùng làm tài sản bảo đảm. Thuyết minh phải nêu rõ phần dự án đã thế chấp cho khoản vay. Tỷ lệ này cao nghĩa là dư địa vay thêm đã hẹp.

Việc thứ ba là soát dự phòng giảm giá tồn kho. Phần lớn chủ đầu tư không trích, vì ghi theo giá gốc và giá thị trường thường cao hơn. Nếu doanh nghiệp bắt đầu trích, đó là tín hiệu chính doanh nghiệp cho rằng dự án không bán được ở giá đã tính.

Ba việc đó không có trong bảng cân đối, chỉ có trong thuyết minh và báo cáo thường niên. Đọc tồn kho mà bỏ thuyết minh thì chỉ thấy một con số, không thấy nội dung của nó.

Phần nền về cách các dòng trên báo cáo nối với nhau có trong cấu trúc báo cáo tài chính. Thuật ngữ trong thuyết minh tra ở danh sách thuật ngữ báo cáo tài chính. Muốn xem một chủ đầu tư quy mô lớn được đọc thế nào, xem cổ phiếu Vinhomes.

Nội dung trên để tham khảo, không phải khuyến nghị đầu tư.