Chu kỳ bất động sản Việt Nam: pháp lý, tín dụng và sức mua chạy lệch nhau

Chu kỳ bất động sản Việt Nam: pháp lý, tín dụng và sức mua chạy lệch nhau

Chu kỳ bất động sản Việt Nam không chạy bằng một động cơ. Nó chạy bằng ba van: pháp lý quyết định dự án có được bán hay không, tín dụng quyết định người mua có tiền hay không, và sức mua quyết định giá bán nào được chấp nhận.

Ba van này mở và đóng lệch nhau, có khi lệch vài năm. Vì vậy đáy của giá cổ phiếu, đáy của doanh số bán hàng và đáy của lợi nhuận trên báo cáo không trùng nhau. Bài này xếp số liệu năm năm của tám mã niêm yết cạnh nhau để thấy khoảng lệch. Dữ liệu đến 02/10/2026.

Chu kỳ bất động sản năm năm

Năm 2021 là đỉnh của nhịp trước. Năm 2023 là đáy. Hai mốc đó hiện rõ trên báo cáo của nhóm bán nhà ở.

Đơn vị: tỷ đồng. Nguồn: BCTC hợp nhất các mã trong bảng · HODL.VN

DXG đi từ doanh thu 10.089 tỷ đồng năm 2021 xuống 3.725 tỷ năm 2023, tức mất 63%. Lợi nhuận cổ đông mẹ co từ 1.157 tỷ xuống 172 tỷ. Đến 2025 doanh thu mới ở 4.192 tỷ, vẫn chưa bằng một nửa đỉnh.

Nhịp xuống của mã này diễn ra trong hai năm liền. Doanh thu 2022 là 5.512 tỷ đồng, rồi 2023 còn 3.725 tỷ. Năm 2024 nhích lên 4.795 tỷ trước khi lùi về 4.192 tỷ năm 2025. Đường đi của một chu kỳ bất động sản không phải chữ V mà là đáy phẳng kéo dài.

PDR giảm sâu hơn: doanh thu 3.620 tỷ năm 2021 xuống 618 tỷ năm 2023. NVL đi từ 14.903 tỷ xuống 4.757 tỷ, và năm 2024 ghi lỗ cổ đông mẹ 6.455 tỷ đồng.

Vinhomes đi khác. Doanh thu 2023 là 103.557 tỷ đồng, cao hơn 2021. Lý do là lịch bàn giao, không phải sức bán. Doanh nghiệp quy mô lớn có nhiều dự án ở nhiều giai đoạn nên san được nhịp.

Vincom Retail cho thấy mô hình cho thuê gần như không có chu kỳ này. Doanh thu đi từ 5.891 tỷ đồng năm 2021 lên 9.791 tỷ năm 2023 rồi 8.837 tỷ năm 2025. Lợi nhuận cổ đông mẹ tăng liên tục từ 1.315 tỷ lên 6.446 tỷ.

Pháp lý: van thứ nhất của chu kỳ

Dự án không có pháp lý thì không được bán, dù thị trường tốt đến đâu. Đây là van chặt nhất và cũng chậm nhất.

Giai đoạn 2022 đến 2024, ba luật nền của ngành được viết lại gần như cùng lúc. Luật Nhà ở 27/2023/QH15 ngày 27/11/2023. Luật Kinh doanh bất động sản 29/2023/QH15 ngày 28/11/2023. Luật Đất đai 31/2024/QH15 ngày 18/01/2024.

Ban đầu ba luật có ba thời điểm hiệu lực khác nhau. Luật 43/2024/QH15 ngày 29/06/2024 đưa cả ba về cùng một mốc là 01/08/2024. Riêng Điều 190 và Điều 248 của Luật Đất đai có hiệu lực từ 01/04/2024.

Trong thời gian chờ luật mới và chờ nghị định hướng dẫn, nhiều dự án dừng ở khâu phê duyệt. Đó là một phần lý do doanh thu nhóm bán nhà xuống đáy năm 2023 và hồi phục không đều sau đó.

Luật mới cũng đổi cách tiền về. Chủ đầu tư chỉ được thu cọc không quá 5% giá bán, lần đầu không quá 30% giá trị hợp đồng, tổng không quá 70% khi chưa bàn giao, và không quá 95% khi khách chưa có giấy chứng nhận. Trần thu tiền thấp hơn nghĩa là doanh nghiệp phải tự lo phần vốn còn lại.

Tín dụng là van thứ hai

Van này nhanh hơn pháp lý nhưng cũng đổi hướng nhanh hơn. Nó tác động hai chiều: người mua cần vay để mua, doanh nghiệp cần vay để xây.

Năm 2025, tín dụng toàn hệ thống tăng hơn 19%. Năm 2026, Ngân hàng Nhà nước định hướng tăng khoảng 15% và phân bổ chỉ tiêu một lần cho cả năm. Đến 26/6/2026, tín dụng tăng 7,41% so với cuối 2025, tổng dư nợ trên 19,97 triệu tỷ đồng.

Riêng với bất động sản, cơ quan quản lý yêu cầu các tổ chức tín dụng kiểm soát cả tốc độ tăng và tỷ trọng tín dụng cho lĩnh vực này trên tổng dư nợ. Ngân hàng không tuân thủ sẽ bị trừ chỉ tiêu.

Hệ quả với doanh nghiệp là mức vay khác nhau rõ rệt giữa các mã. Cuối quý 2/2026, vay ròng trên vốn chủ của NVL là 1,04 lần, KDH 0,70 lần, VHM 0,59 lần. Ở chiều ngược lại, NLG chỉ 0,10 lần, còn DIG và TCH đang có tiền nhiều hơn nợ vay.

Doanh nghiệp vay ít đi qua giai đoạn tín dụng thắt dễ hơn. Doanh nghiệp vay nhiều phải bán tài sản hoặc phát hành thêm cổ phiếu để trả nợ, và cả hai việc đều làm giảm phần của cổ đông cũ.

Sức mua lệch tiến độ bàn giao

Van thứ ba là sức mua. Nó hiện trên báo cáo không phải ở doanh thu mà ở khoản người mua trả tiền trước. Doanh thu phản ánh việc bán hàng của hai hoặc ba năm trước, còn khoản trả trước phản ánh việc bán hàng hiện tại.

VHM là ví dụ của độ lệch này. Khoản người mua trả tiền trước đi từ 8.865 tỷ đồng cuối 2021 lên 61.963 tỷ cuối 2022, rồi xuống 35.137 tỷ cuối 2023, lên 87.603 tỷ cuối 2025 và 145.880 tỷ ở quý 2/2026. Doanh thu bốn quý tới quý 2/2026 là 236.434 tỷ, so với 100.409 tỷ của bốn quý liền trước.

Khoản trả trước bật lên năm 2022, còn doanh thu bật lên bốn năm sau. Đó là khoảng lệch điển hình giữa sức bán và doanh thu ghi nhận.

Với nhóm nhỏ hơn, độ lệch cũng tồn tại. DXG có khoản trả trước 1.074 tỷ đồng cuối 2024, lên 6.177 tỷ cuối 2025 và 8.077 tỷ ở quý 2/2026, trong khi doanh thu bốn quý gần nhất chỉ 4.673 tỷ.

Vì vậy nhìn doanh thu để đoán chu kỳ là nhìn vào gương chiếu hậu. Nhìn khoản người mua trả tiền trước và dòng tiền kinh doanh thì gần với hiện tại hơn.

Đọc chu kỳ bất động sản

Bốn chỉ báo dưới đây lấy được từ báo cáo quý, không cần số liệu ngoài.

1. Người mua trả tiền trước và tốc độ tăng của nó, để đo sức bán hiện tại.
2. Hàng tồn kho và tốc độ tăng, đặt cạnh doanh thu, để biết hàng đang chảy hay đứng.
3. Vay ròng trên vốn chủ, để biết dư địa chịu đựng khi tín dụng thắt.
4. Dòng tiền kinh doanh, để biết tiền thật có về hay không.

So sánh đỉnh và đáy cho thấy biên độ của ngành này. Năm 2021, DXG có doanh thu 10.089 tỷ đồng, PDR lãi cổ đông mẹ 1.865 tỷ, NVL lãi 3.225 tỷ. Năm 2023, DXG còn 3.725 tỷ doanh thu, PDR lãi 684 tỷ, NVL lãi 606 tỷ.

Biên độ đó không có ở ngành tiêu dùng hay ngành cho thuê. Nó là đặc tính của mô hình bán tài sản dài hạn bằng vốn vay. Ai mua cổ phiếu nhóm này phải chịu được việc lợi nhuận một năm bằng một phần nhỏ của năm trước đó.

Một lưu ý cuối: số liệu hợp nhất gộp cả công ty con, nên tốc độ tăng của một dòng có thể đến từ việc mua hoặc bán công ty con thay vì từ hoạt động. Thuyết minh phạm vi hợp nhất là chỗ kiểm việc này.

Phần nền về cách đọc một chu kỳ qua báo cáo có trong cấu trúc báo cáo tài chính. Ba cách tiếp cận thị trường nói ở ba kiểu phân tích thị trường. Muốn xem một mô hình cho thuê đi qua chu kỳ thế nào, đọc phân tích cổ phiếu Vincom Retail.

Nội dung trên để tham khảo, không phải khuyến nghị đầu tư.