Những con số quyết định giá cổ phiếu HCM: dư nợ ký quỹ trên vốn chủ và chi phí vốn

Định giá cổ phiếu HCM không giống định giá một doanh nghiệp sản xuất. Công ty chứng khoán không có hàng tồn kho, không có biên lợi nhuận gộp. Thứ quyết định giá là vốn chủ sở hữu, khả năng sinh lời trên vốn đó, và chênh lệch giữa lãi thu từ khách với lãi trả cho chủ nợ. Bài này đi qua bốn nhóm số liệu, lấy đến ngày 02/10/2026.

Giá trên giá trị sổ sách, điểm bắt đầu khi định giá cổ phiếu HCM

Cuối quý II/2026, vốn chủ sở hữu là 14.640 tỷ đồng. Số cổ phiếu lưu hành khoảng 1.080,8 triệu đơn vị, tính từ vốn góp 10.808 tỷ đồng.

Giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu vì vậy vào khoảng 13.546 đồng. Giá đóng cửa phiên 02/10/2026 là 23.500 đồng. Thị trường đang trả cao hơn giá trị sổ sách 9.954 đồng mỗi cổ phiếu, tương đương 73,5%. Tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách khoảng 1,73 lần.

Với công ty chứng khoán, bội số này mang ý nghĩa rất cụ thể. Vốn chủ sở hữu là nguyên liệu để cho vay. Thị trường trả 1,73 lần sổ sách nghĩa là tin mỗi đồng vốn ấy sẽ sinh ra nhiều hơn mức sinh lời tối thiểu mà người bỏ vốn đòi hỏi.

Câu hỏi tiếp theo là mỗi đồng vốn đó đang sinh ra bao nhiêu.

Khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu

Năm 2025, lợi nhuận sau thuế là 1.178,6 tỷ đồng. Vốn chủ sở hữu bình quân cùng kỳ là 12.494 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu vì vậy là 9,4%.

Đặt cạnh bốn công ty chứng khoán niêm yết khác theo số liệu năm 2025, mức này thuộc nhóm thấp. VIX đạt 28,9%, MBS 15,2%, SHS 11,3%, VND 10,0%.

Nhìn riêng con số này thì cổ phiếu HCM đang được trả bội số cao nhưng sinh lời thấp. Cần đọc thêm hai lớp nữa mới đủ. Lớp thứ nhất là chất lượng của lợi nhuận. Lớp thứ hai là mức độ an toàn của bảng cân đối.

Năm 2025, công ty tăng vốn góp từ 7.208 tỷ đồng lên 10.808 tỷ đồng. Vốn mới về giữa năm nên chưa kịp sinh lời đủ bốn quý. Tỷ suất 9,4% vì vậy bị pha loãng bởi phần vốn chưa hoạt động hết thời gian.

Định giá cổ phiếu HCM phải đo chênh lệch lãi

Đây là chỉ số quan trọng nhất và cũng bị bỏ qua nhiều nhất.

Phía thu, dư nợ cho vay bình quân năm 2025 là 24.290 tỷ đồng. Lãi từ các khoản cho vay và phải thu là 2.395,0 tỷ đồng. Lợi suất trên dư nợ vì vậy vào khoảng 9,9%.

Phía trả, dư nợ vay bình quân là 25.660 tỷ đồng. Chi phí dự phòng tài sản tài chính cùng chi phí đi vay là 1.452,8 tỷ đồng, tương đương 5,7%.

Chênh lệch giữa hai con số là khoảng 4,2 điểm %. Nhân với quy mô dư nợ, đó là nguồn lợi nhuận chính của mô hình. Khi chênh lệch co lại 1 điểm %, lợi nhuận mất đi khoảng 240 tỷ đồng ở quy mô dư nợ hiện tại.

Diễn biến bốn quý gần nhất cho thấy phía chi phí đang nặng dần. Chi phí dự phòng và chi phí đi vay từng quý là 391,3 tỷ đồng, 470,7 tỷ đồng, 522,0 tỷ đồng và 509,6 tỷ đồng. Trong khi đó lãi cho vay gần như đứng yên quanh 765 tỷ đồng mỗi quý.

Đòn bẩy cho vay so với nhóm cùng ngành

Cuối quý II/2026, dư nợ cho vay là 29.024 tỷ đồng, bằng 1,98 lần vốn chủ sở hữu. Đây là mức cao nhất trong năm công ty được so sánh.

MBS ở mức 1,41 lần, SHS 0,93 lần, VND 0,60 lần, VIX 0,43 lần.

Tỷ lệ cao có hai mặt. Mặt tốt là vốn đang được dùng hết công suất, không nằm chơi. Mặt xấu là dư địa tăng trưởng dư nợ đã hẹp, muốn cho vay thêm phải tăng vốn thêm, và việc tăng vốn pha loãng lợi nhuận mỗi cổ phiếu trong ngắn hạn. Cơ chế của khoản vay này được giải thích trong bài tài khoản margin chứng khoán.

Một tỷ lệ cao cũng nghĩa là nếu thị trường rơi mạnh, phần tài sản đảm bảo cho các khoản vay bị bán giải chấp nhiều hơn so với nhóm cho vay dè dặt.

Giá trên lợi nhuận và cái bẫy của mẫu số

Bốn quý gần nhất, tính từ quý III/2025 đến quý II/2026, lợi nhuận sau thuế là 1.323,4 tỷ đồng. Chia cho 1.080,8 triệu cổ phiếu, lợi nhuận mỗi cổ phiếu khoảng 1.224 đồng.

Với giá 23.500 đồng, tỷ lệ giá trên lợi nhuận khoảng 19,2 lần.

Mẫu số ở đây đang giảm bốn quý liền: 440,5 tỷ đồng, 319,0 tỷ đồng, 290,7 tỷ đồng, 273,2 tỷ đồng. Nếu quý sau tiếp tục giảm, bội số sẽ tăng dù giá không đổi. Đây là lý do với công ty chứng khoán, giá trên giá trị sổ sách thường được dùng nhiều hơn giá trên lợi nhuận. Các cách tiếp cận khác được trình bày trong bài 12 mô hình định giá chứng khoán.

Phần lợi nhuận chưa thực hiện của công ty rất mỏng. Năm 2025, trong 1.474,3 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế chỉ có 97,0 tỷ đồng chưa thực hiện. Mẫu số vì vậy ít bị thổi lên bởi lãi đánh giá lại danh mục, khác với nhóm nặng tự doanh.

Bốn mốc nên theo dõi khi định giá cổ phiếu HCM

Thứ nhất, dư nợ cho vay trên vốn chủ sở hữu. Mốc hiện tại 1,98 lần. Tỷ lệ này chạm giới hạn thì tăng trưởng doanh thu lãi dừng lại cho tới đợt tăng vốn kế tiếp.

Thứ hai, chi phí dự phòng và chi phí đi vay từng quý. Mốc gần nhất 509,6 tỷ đồng. Khoản này tăng nhanh hơn lãi cho vay thì chênh lệch lãi mỏng đi.

Thứ ba, doanh thu môi giới từng quý. Quý II/2026 là 196,7 tỷ đồng, so với 506,7 tỷ đồng của quý III/2025. Đây là chỉ báo nhanh nhất về thanh khoản thị trường và về thị phần.

Thứ tư, vốn chủ sở hữu. Mốc hiện tại 14.640 tỷ đồng. Mỗi lần phát hành thêm cổ phiếu, giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu và bội số đều phải tính lại. Người mới nên xem lại cổ phiếu là gì trước khi đi sâu.

Bốn chỉ số trên đọc được từ báo cáo tài chính hằng quý. Mô hình kinh doanh của công ty được mô tả chi tiết trong bài trước của cụm này.

Nội dung trên chỉ để tham khảo và học cách đọc số liệu, không phải khuyến nghị đầu tư.