Định giá cổ phiếu VIX: danh mục tự doanh và phần lãi chưa thành tiền

Định giá cổ phiếu VIX không đi theo khuôn của một doanh nghiệp sản xuất, cũng không giống một ngân hàng. Công ty gần như không vay nợ, nên điều quyết định giá là quy mô danh mục tự doanh và chất lượng của phần lợi nhuận đến từ danh mục đó. Bài trước đã nói về mô hình kinh doanh và cơ cấu tài sản. Bài này đi sâu vào ba điểm: giá trị sổ sách, danh mục tự doanh gồm những gì, và phần lãi chưa thành tiền ảnh hưởng ra sao đến kết quả từng quý. Người đọc báo cáo loại doanh nghiệp này lần đầu nên xem cấu trúc báo cáo tài chính trước.

Số liệu trong bài lấy đến ngày 02/10/2026, từ báo cáo tài chính hợp nhất đã công bố.

Giá trên giá trị sổ sách, điểm khởi đầu khi định giá cổ phiếu VIX

Cuối quý II/2026, vốn chủ sở hữu của công ty là 32.695 tỷ đồng. Số cổ phiếu lưu hành khoảng 2.450,3 triệu đơn vị, tính từ vốn góp 24.503 tỷ đồng.

Giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu vì vậy vào khoảng 13.343 đồng. Giá đóng cửa phiên 02/10/2026 là 11.800 đồng. Mức này thấp hơn giá trị sổ sách 1.543 đồng, tức 11,6%. Tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách khoảng 0,88 lần.

Đây là điểm khác với phần lớn công ty chứng khoán khác trong loạt bài này, nơi giá thường cao hơn sổ sách. Thị trường định giá cổ phiếu VIX dưới giá trị sổ sách vì hai lý do. Một là phần vốn mới tăng giữa năm 2026 chưa kịp sinh lời đủ bốn quý. Hai là phần lớn lợi nhuận những năm gần đây đến từ đánh giá lại danh mục, chưa phải dòng tiền đã về.

Khả năng sinh lời trên vốn của VIX

Năm 2025, lợi nhuận sau thuế là 5.410,0 tỷ đồng. Vốn chủ sở hữu bình quân cùng kỳ khoảng 18.750 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu vì vậy là 28,9%, mức cao nhất trong nhóm công ty chứng khoán niêm yết lớn đã nói ở các bài trước.

Bốn quý gần nhất, từ quý III/2025 đến quý II/2026, lợi nhuận sau thuế chỉ còn 3.950,4 tỷ đồng. Chia cho vốn chủ sở hữu hiện tại 32.695 tỷ đồng, tỷ suất sinh lời giảm xuống 12,1%. Phần vốn tăng thêm giữa năm 2026 là nguyên nhân chính, vì mẫu số lớn lên nhanh hơn tử số.

Định giá cổ phiếu VIX phải nhìn vào danh mục tự doanh

Danh mục tự doanh, tức tài sản tài chính ghi nhận qua lãi lỗ, là khoản mục lớn nhất trên bảng cân đối của công ty. Quy mô khoản này tăng rất nhanh trong ba năm qua. Cuối năm 2023 là 5.791,2 tỷ đồng. Cuối năm 2024 là 12.517,1 tỷ đồng, tăng hơn gấp đôi. Cuối năm 2025 là 14.540,6 tỷ đồng, tăng chậm lại. Cuối quý II/2026 là 20.818,7 tỷ đồng, tăng mạnh trở lại.

Danh mục này gần như toàn bộ là tài sản tài chính ghi nhận qua lãi lỗ, công ty không nắm giữ đáng kể các khoản sẵn sàng để bán hay giữ đến ngày đáo hạn. Toàn bộ danh mục được đánh giá lại theo giá thị trường cuối mỗi kỳ báo cáo. Giá trị sổ sách và lợi nhuận của cổ phiếu VIX vì vậy đi rất sát theo biến động của thị trường chứng khoán nói chung, hơn hẳn phần lớn công ty cùng ngành.

Phần lãi chưa thành tiền và rủi ro khi định giá cổ phiếu VIX

Quý II/2026 là ví dụ rõ cho cơ chế này. Phần đánh giá lại danh mục có chênh lệch tăng 652,7 tỷ đồng và chênh lệch giảm 1.090,2 tỷ đồng. Ròng lại, phần lãi chưa thực hiện của quý là âm 437,5 tỷ đồng.

Chiều tăng và chiều giảm luôn xuất hiện cùng lúc trong một danh mục lớn. Nhìn riêng một chiều sẽ hiểu sai quy mô biến động thật. Khi thị trường đi xuống, chênh lệch giảm sẽ lớn hơn chênh lệch tăng, và phần lãi chưa thành tiền trở thành số âm, kéo lợi nhuận quý xuống ngay cả khi công ty không bán gì.

Giá trên lợi nhuận bốn quý gần nhất

Lợi nhuận sau thuế bốn quý gần nhất là 3.950,4 tỷ đồng. Chia cho 2.450,3 triệu cổ phiếu, lợi nhuận mỗi cổ phiếu khoảng 1.612 đồng. Với giá 11.800 đồng, tỷ lệ giá trên lợi nhuận khoảng 7,3 lần.

Bội số này trông rẻ, nhưng mẫu số mang đúng rủi ro đã nói ở trên. Khi phần lãi chưa thực hiện đảo chiều dương, lợi nhuận bốn quý tăng lên và bội số giảm dù giá không đổi. Điều ngược lại cũng đúng. Với mô hình phụ thuộc đánh giá lại danh mục, giá trên giá trị sổ sách là chỉ số ổn định hơn để theo dõi, vì vốn chủ sở hữu ít bị xô lệch bởi biến động một quý. Các cách tiếp cận khác được trình bày trong bài 12 mô hình định giá chứng khoán.

Dư nợ cho vay so với vốn chủ khi định giá cổ phiếu VIX

Cuối năm 2023, dư nợ cho vay là 3.008 tỷ đồng, bằng 34,1% vốn chủ sở hữu khi đó. Cuối năm 2024 là 5.774 tỷ đồng, bằng 36,0%. Cuối năm 2025 là 15.380 tỷ đồng, bằng 71,7%. Cuối quý II/2026 là 13.958 tỷ đồng, bằng 42,7%.

Dòng thu từ khoản này đều hơn hẳn phần đánh giá lại danh mục. Nửa đầu năm 2026, lãi từ các khoản cho vay và phải thu là 697,3 tỷ đồng. Cùng kỳ năm 2025 là 375,2 tỷ đồng. So với dư nợ bình quân 14.669 tỷ đồng, lợi suất quy ra năm vào khoảng 9,5%.

Vì vậy tỷ lệ dư nợ cho vay trên vốn chủ là thước đo nên theo sát. Tỷ lệ này rơi từ 71,7% về 42,7% chỉ trong nửa năm. Nguyên nhân là vốn chủ tăng vọt còn dư nợ lại co lại. Nói cách khác, phần vốn mới chưa được đưa vào mảng cho vay.

Điều đó mở ra hai hướng cho người định giá cổ phiếu VIX. Hướng thứ nhất là công ty đẩy dư nợ về mặt bằng cuối năm 2025. Khi đó phần lợi nhuận đều đặn sẽ lớn hơn và bội số bớt dao động. Hướng thứ hai là vốn mới chảy tiếp vào danh mục tự doanh. Khi đó kết quả từng quý càng dính chặt vào thị trường.

Ba mốc nên theo dõi khi định giá cổ phiếu VIX

Thứ nhất, quy mô danh mục tự doanh. Mốc hiện tại là 20.818,7 tỷ đồng. Danh mục phình nhanh nghĩa là biến động lãi lỗ mỗi quý cũng lớn theo.

Thứ hai, tỷ trọng phần lãi chưa thực hiện trong tổng lợi nhuận. Quý II/2026 phần này âm 437,5 tỷ đồng. Theo dõi tỷ trọng này giúp phân biệt lợi nhuận thật và lợi nhuận trên giấy.

Thứ ba, vốn chủ sở hữu sau mỗi lần tăng vốn. Mốc hiện tại 32.695 tỷ đồng. Người mới nên xem lại cổ phiếu là gì trước khi đi sâu vào báo cáo công ty chứng khoán.

Nội dung trên chỉ để tham khảo và học cách đọc số liệu, không phải khuyến nghị đầu tư.