Mô hình kinh doanh của VIX: phần lớn lợi nhuận đến từ danh mục tự doanh

Cổ phiếu VIX là phần vốn của Công ty cổ phần Chứng khoán VIX. Trên giấy tờ đây là một công ty chứng khoán. Trên bảng cân đối, nó giống một quỹ đầu tư có thêm giấy phép môi giới. Khoản mục lớn nhất của công ty không phải dư nợ cho vay khách, mà là danh mục tài sản tài chính do chính công ty nắm giữ.

Số liệu trong bài lấy đến ngày 02/10/2026, từ báo cáo tài chính hợp nhất đã công bố.

Cổ phiếu VIX và một bảng cân đối gần như không vay nợ

Cuối quý II/2026, tổng tài sản là 38.592 tỷ đồng. Danh mục tự doanh, tức tài sản tài chính ghi nhận qua lãi lỗ, chiếm 20.819 tỷ đồng. Dư nợ cho vay là 13.958 tỷ đồng. Phần còn lại gồm tiền, khoản đầu tư giữ đến ngày đáo hạn và các tài sản khác là 3.815 tỷ đồng.

Bên nguồn vốn, vốn chủ sở hữu là 32.695 tỷ đồng, chiếm 84,7% tổng tài sản. Nợ phải trả chỉ 5.897 tỷ đồng, trong đó vay ngắn hạn là 4.560 tỷ đồng.

Đây là điểm khác biệt lớn nhất của mã này so với phần còn lại của ngành. Phần lớn công ty chứng khoán vay gấp một tới hai lần vốn chủ để cho vay lại. Công ty này gần như tự chơi bằng tiền của mình. Tổng tài sản chỉ bằng 1,18 lần vốn chủ sở hữu.

Vốn góp là 24.503 tỷ đồng. Người đọc báo cáo loại doanh nghiệp này lần đầu nên xem cấu trúc báo cáo tài chính trước.

Nguồn thu của cổ phiếu VIX gần như chỉ có một

Năm 2025, doanh thu hoạt động là 8.279,1 tỷ đồng. Lãi từ tài sản tài chính ghi nhận qua lãi lỗ chiếm 6.898,3 tỷ đồng, tức 83,3%. Lãi từ các khoản cho vay và phải thu là 1.068,9 tỷ đồng. Nghiệp vụ môi giới chỉ thu 215,1 tỷ đồng. Các khoản còn lại gồm đầu tư giữ đến đáo hạn, bảo lãnh phát hành, lưu ký và tư vấn là 96,8 tỷ đồng.

Để thấy mức tập trung này lớn tới đâu, hãy so với năm 2024. Khi đó doanh thu hoạt động chỉ 1.837,8 tỷ đồng, trong đó lãi tự doanh 1.188,3 tỷ đồng. Năm 2023 doanh thu là 1.624,0 tỷ đồng.

Doanh thu nhân lên 4,5 lần trong một năm không phải vì công ty mở thêm chi nhánh hay giành thêm thị phần. Nó tăng vì giá tài sản trong danh mục tăng.

Phần lợi nhuận chưa thành tiền

Đây là chỗ cần dừng lại lâu nhất khi đọc mã này.

Báo cáo của công ty chứng khoán tách lợi nhuận trước thuế thành hai phần. Phần đã thực hiện là lãi từ các giao dịch đã bán xong, tiền đã về. Phần chưa thực hiện là lãi do đánh giá lại danh mục theo giá thị trường cuối kỳ, cổ phiếu vẫn còn trong tay.

Năm 2025, lợi nhuận trước thuế là 6.717,0 tỷ đồng. Trong đó phần đã thực hiện là 2.978,0 tỷ đồng, phần chưa thực hiện là 3.739,0 tỷ đồng. Nói cách khác, 55,7% lợi nhuận năm đó chỉ là con số trên giấy tại ngày 31/12/2025.

Chi tiết hơn: chênh lệch tăng do đánh giá lại danh mục là 4.384,2 tỷ đồng, chênh lệch giảm là 645,2 tỷ đồng. Lãi thật từ việc bán tài sản là 2.294,3 tỷ đồng, cổ tức và tiền lãi nhận được là 219,8 tỷ đồng.

Phần chưa thực hiện có thể đảo chiều trong kỳ sau. Và nó đã đảo chiều.

Từ doanh thu tới lợi nhuận của cổ phiếu VIX

Năm 2025, đường đi như sau. Doanh thu hoạt động 8.279,1 tỷ đồng, trừ chi phí hoạt động 1.121,6 tỷ đồng, trừ 432,4 tỷ đồng cho chi phí lãi vay và chi phí quản lý sau khi bù doanh thu tài chính, trừ tiếp 1.315,1 tỷ đồng thuế thu nhập doanh nghiệp và các khoản khác, còn lại 5.410,0 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế.

Chi phí hoạt động 1.121,6 tỷ đồng gồm lỗ từ tài sản tài chính 976,5 tỷ đồng, chi phí môi giới 97,2 tỷ đồng và chi phí tự doanh 35,4 tỷ đồng. Chi phí quản lý doanh nghiệp chỉ 57,0 tỷ đồng, một con số rất nhỏ so với quy mô doanh thu.

Bộ máy gọn là mặt mạnh của mô hình này. Không cần hàng nghìn nhân viên kinh doanh, không cần mạng chi nhánh dày. Nhưng mặt sau của sự gọn nhẹ đó là không có nguồn thu nào đứng ra đỡ khi danh mục mất giá.

Nửa đầu năm 2026 cho thấy mặt còn lại

Hai quý đầu năm 2026, lợi nhuận sau thuế là 138,4 tỷ đồng và 75,9 tỷ đồng, tổng cộng 214,3 tỷ đồng. So với 5.410,0 tỷ đồng của cả năm 2025, đó là mức rất thấp.

Nguyên nhân nằm đúng ở dòng vừa nói. Phần lợi nhuận chưa thực hiện quý I là âm 130,6 tỷ đồng, quý II là âm 437,5 tỷ đồng. Chênh lệch giảm do đánh giá lại danh mục hai quý là 1.204,3 tỷ đồng và 1.090,2 tỷ đồng.

Trong khi đó phần đã thực hiện vẫn dương, 286,9 tỷ đồng và 512,8 tỷ đồng. Công ty vẫn bán được tài sản có lãi. Nhưng phần còn giữ trong tay đang bị đánh giá lại xuống.

Dư nợ cho vay cùng kỳ giảm từ 15.380 tỷ đồng cuối năm 2025 xuống 13.958 tỷ đồng. Cơ chế của khoản vay này được giải thích trong bài tài khoản margin chứng khoán.

Công ty đã tăng vốn rất mạnh

Cuối quý I/2026, vốn góp là 15.314 tỷ đồng và vốn chủ sở hữu là 21.593 tỷ đồng. Cuối quý II/2026, vốn góp lên 24.503 tỷ đồng và vốn chủ sở hữu lên 32.695 tỷ đồng.

Phần vốn góp tăng thêm 9.189 tỷ đồng, tương ứng khoảng 918,9 triệu cổ phiếu mới. Vốn chủ sở hữu tăng thêm 11.102 tỷ đồng, nên giá phát hành bình quân vào khoảng 12.000 đồng mỗi cổ phiếu sau khi trừ phần lợi nhuận quý.

Lượng vốn mới này chưa kịp sinh lời. Nó làm mẫu số của mọi chỉ số sinh lời phình ra trước khi tử số kịp theo. Đó là một phần lý do các tỷ suất năm 2026 trông xấu hơn hẳn năm 2025.

Những gì mô hình này không có

Công ty không có nền thu phí đủ lớn để đỡ lợi nhuận. Doanh thu môi giới 215,1 tỷ đồng của cả năm 2025 nhỏ hơn cả chi phí quản lý của nhiều đối thủ.

Công ty cũng không dùng đòn bẩy vay để mở rộng mảng cho vay như phần còn lại của ngành. Điều đó giữ bảng cân đối an toàn, nhưng cũng nghĩa là thu nhập lãi không thể lớn nhanh.

Bức tranh rút gọn: một danh mục đầu tư quy mô lớn, gần như không nợ, lợi nhuận đi theo giá tài sản, và chất lượng lợi nhuận phụ thuộc vào việc danh mục đã bán hay chưa. Bài tiếp theo đi vào các bội số định giá chứng khoán áp cho mô hình này.

Nội dung trên chỉ để tham khảo và học cách đọc số liệu doanh nghiệp, không phải khuyến nghị đầu tư.