Mô hình kinh doanh của HSG: tôn mạ, ống thép và hệ thống phân phối tự có

Cổ phiếu HSG là phần vốn của Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoa Sen. Đây là doanh nghiệp tôn mạ và ống thép có hệ thống phân phối riêng trải khắp cả nước. Hiểu mã này không bắt đầu từ giá thép thế giới. Nó bắt đầu từ chỗ tiền đang nằm ở đâu trong doanh nghiệp. Ai đang tài trợ cho phần đó cũng quan trọng không kém.

Số liệu trong bài lấy đến ngày 02/10/2026, từ báo cáo tài chính hợp nhất đã công bố.

Cổ phiếu HSG đại diện cho một hệ thống tồn kho hơn tám nghìn tỷ đồng

Cuối quý II/2026, tổng tài sản hợp nhất của Hoa Sen là 22.214,6 tỷ đồng. Tồn kho chiếm 8.268,3 tỷ đồng, tương đương 37,2% tổng tài sản. Phần tài sản còn lại là 13.946,3 tỷ đồng.

Bên nguồn vốn, nợ phải trả là 10.342,9 tỷ đồng. Vốn chủ sở hữu là 11.871,7 tỷ đồng. Phần thuộc cổ đông công ty mẹ là 11.845,7 tỷ đồng.

Vốn góp của chủ sở hữu là 8.072,6 tỷ đồng. Số này tương ứng khoảng 807,26 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Giá đóng cửa phiên 02/10/2026 là 9.980 đồng. Vốn hoá vào khoảng 8.056 tỷ đồng, thấp hơn cả vốn góp. Người đọc báo cáo doanh nghiệp sản xuất lần đầu nên xem cấu trúc báo cáo tài chính trước.

Tỷ trọng tồn kho lớn là đặc điểm chung của ngành tôn mạ. Doanh nghiệp phải mua thép cuộn cán nóng làm nguyên liệu trước, rồi mới cán, mạ và bán ra sau. Khoảng cách thời gian đó khiến giá trị tồn kho luôn chiếm phần lớn tài sản.

Doanh thu và biên lợi nhuận gộp đi theo chu kỳ giá thép

Năm 2025, doanh thu thuần của Hoa Sen là 34.699,2 tỷ đồng. Lãi gộp là 4.249,0 tỷ đồng. Biên lợi nhuận gộp tương ứng 12,2%.

Mức này không cố định. Năm 2024, biên lợi nhuận gộp là 11,2%. Quý I/2026 tụt xuống 11,7%, rồi quý II/2026 tăng lên 15,3%. Biên lợi nhuận gộp của doanh nghiệp tôn mạ phụ thuộc vào một chênh lệch duy nhất. Đó là khoảng cách giữa giá bán ra và giá thép cuộn cán nóng mua vào trước đó. Khi giá đầu vào giảm nhanh hơn giá bán, biên lợi nhuận nở ra. Khi giá đầu vào tăng nhanh, biên lợi nhuận co lại.

Từ lãi gộp đến lợi nhuận sau thuế năm 2025 đi qua nhiều bước. Chi phí bán hàng là 2.919,9 tỷ đồng. Phần lớn nằm ở đây vì hệ thống phân phối tự có cần nhân sự và cửa hàng. Chi phí quản lý là 691,3 tỷ đồng. Phần tài chính thuần dương nhẹ 9,9 tỷ đồng. Lợi nhuận khác đóng góp thêm 79,8 tỷ đồng. Lợi nhuận trước thuế đạt 727,5 tỷ đồng. Sau khi trừ thuế, còn lại 628,4 tỷ đồng cho cổ đông công ty mẹ.

Hệ thống phân phối tự có là lớp đệm lợi nhuận

Phần lớn doanh nghiệp tôn mạ Việt Nam bán hàng qua đại lý độc lập. Hoa Sen chọn hướng khác: sở hữu chuỗi cửa hàng bán lẻ của chính mình.

Cách này làm chi phí bán hàng cao hơn. Mức chi phí bán hàng năm 2025 thể hiện rõ điều đó, ở mức 2.919,9 tỷ đồng. Đổi lại, doanh nghiệp giữ được biên lợi nhuận ở khâu phân phối. Phần đó không phải nhường cho đại lý trung gian. Khi giá thép trong nước giảm, hệ thống bán lẻ giúp bán hàng nhanh hơn. Thời gian giữ tồn kho ở mức giá cao nhờ đó ngắn lại.

Đây là điểm khác với các doanh nghiệp tôn mạ chủ yếu bán xuất khẩu qua nhà phân phối nước ngoài. Nhóm xuất khẩu ít tốn chi phí bán hàng hơn. Đổi lại, nhóm này phụ thuộc nhiều hơn vào biến động tỷ giá và chính sách thương mại của nước nhập khẩu. Người mới nên xem 162 thuật ngữ báo cáo tài chính để quen cách gọi từng dòng.

Nợ vay ngắn hạn tài trợ cho tồn kho

Cuối quý II/2026, vay ngắn hạn của Hoa Sen là 7.251,6 tỷ đồng. Vay dài hạn gần như bằng không. Toàn bộ nợ vay đều ở dạng ngắn hạn, dùng để tài trợ cho tồn kho và vốn lưu động.

Đặc điểm này hợp lý với mô hình kinh doanh. Tồn kho quay vòng trong vài tháng, nên vay ngắn hạn phù hợp hơn vay dài hạn. Nhưng nó cũng có nghĩa doanh nghiệp phải đảo nợ liên tục. Chi phí lãi vay vì vậy nhạy với lãi suất thị trường hơn doanh nghiệp vay dài hạn cố định lãi suất.

Chi phí lãi vay năm 2025 là 188,1 tỷ đồng. Năm 2024 là 156,9 tỷ đồng, tính theo tỷ trọng trên dư nợ bình quân đã giảm nhẹ. Đây là khoản cố định phải trả bất kể biên lợi nhuận gộp quý đó cao hay thấp.

Cổ phiếu HSG và chu kỳ lợi nhuận nhiều năm

Lợi nhuận của cổ phiếu HSG dao động rất mạnh qua các năm. Năm 2021 đạt 4.379,1 tỷ đồng, năm cao nhất trong giai đoạn. Năm 2022 lỗ 1.068,1 tỷ đồng. Năm 2023 có lãi trở lại 813,6 tỷ đồng. Năm 2024 là 576,8 tỷ đồng. Năm 2025 là 628,4 tỷ đồng.

Biên độ giữa năm lỗ nặng nhất và năm lãi cao nhất hơn năm nghìn tỷ đồng. Vốn hoá hiện tại chỉ khoảng 8.056 tỷ đồng. Một doanh nghiệp có biên độ lợi nhuận lớn như vậy không nên định giá bằng lợi nhuận của riêng một năm.

Cổ phiếu HSG đặt cạnh NKG trong nhóm tôn mạ

So với NKG, doanh nghiệp tôn mạ xuất khẩu cùng nhóm, Hoa Sen có quy mô doanh thu lớn hơn. Biên lợi nhuận gộp hai bên lại khá gần nhau. Năm 2025, NKG đạt doanh thu thuần 14.808,1 tỷ đồng. Biên lợi nhuận gộp của NKG chỉ 5,3%, thấp hơn mức 12,2% của Hoa Sen.

Nửa đầu năm 2026, doanh thu thuần của Hoa Sen là 18.968,4 tỷ đồng. Mức này tăng 5,6% so với cùng kỳ 2025. NKG cùng kỳ đạt 7.411,6 tỷ đồng, giảm 6,2%. Hai doanh nghiệp cùng ngành nhưng đi theo hai chiều khác nhau trong cùng một giai đoạn. Mô hình bán hàng nội địa qua hệ thống riêng và mô hình xuất khẩu phản ứng khác nhau với cùng một đợt biến động giá thép.

Bức tranh rút gọn: Hoa Sen có hệ thống phân phối riêng giúp doanh thu ổn định hơn. Tồn kho lớn là đặc điểm cố hữu của ngành. Lợi nhuận biến động mạnh theo chu kỳ giá thép, không theo một xu hướng tăng đều. Bài tiếp theo đi vào các chỉ số định giá chứng khoán áp cho doanh nghiệp tôn mạ.

Nội dung trên chỉ để tham khảo và học cách đọc số liệu doanh nghiệp, không phải khuyến nghị đầu tư.