Phân tích cổ phiếu TCX Q4/2026: lợi nhuận dựa vào cho vay ký quỹ, rủi ro nằm ở chi phí vốn

Phân tích cổ phiếu TCX ở thời điểm này gặp một nghịch lý: lợi nhuận bốn quý gần nhất lập kỷ lục 6.092 tỷ đồng, còn giá cổ phiếu thấp nhất kể từ ngày lên sàn. Giá đóng cửa phiên 09/10/2026 là 27.050 đồng. Mức đó thấp hơn đỉnh đóng cửa cuối tháng 2 tới 38,0%.

Khoảng cách đó có lý do nằm trong báo cáo tài chính. Bài này bóc doanh thu TCX theo từng mảng qua sáu kỳ. Sau đó tách xem 363,9 tỷ đồng lợi nhuận tăng thêm của quý II/2026 đến từ đâu. Cuối cùng là danh mục tài sản tài chính và so sánh với tám công ty chứng khoán cùng bậc vốn chủ.

Phân tích cổ phiếu TCX: quy mô

Chứng khoán Kỹ Thương, thường được gọi là TCBS, niêm yết trên HOSE ngày 21/10/2025. Tính tới cuối quý II/2026, tổng tài sản đạt 100.592 tỷ đồng. Mức này tăng 54,4% so với cùng kỳ và tăng 24,8% chỉ trong sáu tháng. Vốn chủ sở hữu 45.782 tỷ đồng, tăng 52,3% sau một năm.

Quý II/2026, doanh thu hoạt động 3.744,6 tỷ đồng, tăng 40,8% so với cùng kỳ. Lợi nhuận trước thuế 2.097,0 tỷ đồng, tăng 21,0%. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ 1.691,9 tỷ đồng, tăng 19,1%. Lợi nhuận tăng chậm hơn doanh thu khá nhiều, phần chênh nằm ở chi phí lãi vay.

Cộng sáu tháng, doanh thu 6.527,8 tỷ đồng, tăng 39,2%. Lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ 2.839,5 tỷ đồng, chỉ tăng 16,8%. Riêng quý I/2026 là một nhịp hụt, lợi nhuận 1.147,6 tỷ đồng, giảm 29,7% so với quý liền trước. Mẫu biểu báo cáo của công ty chứng khoán khác hẳn doanh nghiệp thường. Người mới đọc nên xem trước cấu trúc báo cáo tài chính.

Doanh thu đến từ mảng nào

Đây là phần quan trọng nhất khi đọc một công ty chứng khoán. Mô hình kinh doanh của TCX đã đổi hẳn trong năm năm. Hướng đổi đó quyết định rủi ro của cổ phiếu.

Đổi sang tỷ trọng thì bức tranh rõ hơn. Lãi cho vay ký quỹ từ 18,1% doanh thu năm 2021 lên 40,2% trong sáu tháng đầu 2026. Môi giới đi ngược chiều, từ 17,8% xuống 7,6%. Bảo lãnh phát hành từng là mảng lớn nhất với 29,3% năm 2021. Mảng này rơi xuống 15,3% năm 2025 rồi hồi lại 18,6% trong nửa đầu 2026.

Tự doanh FVTPL cũng vừa co lại. Mảng này chiếm 32,7% doanh thu năm 2025 nhưng chỉ còn 19,7% trong sáu tháng đầu 2026. Bù vào đó là lãi từ tài sản tài chính AFS, tăng từ 4,9% lên 9,7%. Cộng ba nhóm tự doanh lại, tỷ trọng vẫn giảm, còn cho vay thì tăng đều qua từng năm.

Một công ty chứng khoán sống bằng cho vay có lợi nhuận đều hơn. Lãi cho vay không phụ thuộc vào việc thị trường tăng hay giảm trong quý. Đổi lại, công ty phải đi vay để có tiền cho vay. Lợi nhuận vì vậy bị chi phí vốn ăn vào. Cơ chế của khoản vay này nằm trong bài tài khoản margin chứng khoán.

Lợi nhuận quý II tăng nhờ đâu

Lợi nhuận trước thuế đi từ 1.733,1 tỷ đồng lên 2.097,0 tỷ đồng. Tách phần tăng thêm theo từng dòng của báo cáo kết quả kinh doanh. Tổng các bước phải khớp đúng 363,9 tỷ đồng.

Hai mảng cho vay và AFS mang về 944,9 tỷ đồng. Chi phí tài chính lấy lại 454,0 tỷ, tức gần một nửa. Riêng chi phí lãi vay tăng 78,8% sau một năm. Lãi cho vay thu về chỉ tăng 65,7%.

Tự doanh FVTPL là khoản trừ lớn thứ hai. Quý II/2026, TCX lãi bán tài sản FVTPL 731,4 tỷ. Cộng thêm lãi đánh giá lại 16,0 tỷ và cổ tức tiền lãi 7,5 tỷ. Phía lỗ, lỗ bán 266,4 tỷ và lỗ đánh giá lại 21,1 tỷ. Phần ròng 467,4 tỷ thấp hơn mức 775,4 tỷ của cùng kỳ.

Điểm sáng là bảo lãnh phát hành. Mảng này thu 733,7 tỷ đồng trong quý. Báo cáo không ghi chi phí nghiệp vụ tương ứng, nên phần tăng chảy thẳng vào lợi nhuận. Đây là mảng đặc trưng của TCX, cao hơn hẳn các công ty chứng khoán khác trong nhóm so sánh.

Danh mục tài sản tài chính

Cuối quý II/2026, hai khoản mục chiếm 85,6% tổng tài sản của TCX. Đó là các khoản cho vay và tài sản tài chính AFS. Cơ cấu danh mục rất lệch.

Nhóm AFS là tài sản tài chính sẵn sàng để bán, chủ yếu là trái phiếu và giấy tờ có giá. Chênh lệch đánh giá lại của nhóm AFS không chạy qua báo cáo kết quả kinh doanh. Khoản này ghi thẳng vào vốn chủ sở hữu. Cách xác định giá trị của nhóm tài sản này được giải thích trong bài định giá trái phiếu.

Con số đáng chú ý nằm ở dòng chênh lệch đánh giá lại trên vốn chủ. Cuối quý II/2026, dòng này chỉ là âm 6,1 tỷ đồng, trên một danh mục 36.442 tỷ. Tổng thu nhập toàn diện quý II là 1.690,4 tỷ. Lợi nhuận sau thuế là 1.691,9 tỷ.

Nói cách khác, danh mục gần như không ghi nhận biến động giá trị nào trong kỳ. Với trái phiếu chưa niêm yết, giá trị hợp lý thường không quan sát được. Khoản mục vì vậy được giữ gần giá gốc. Người đọc vì vậy không thấy được rủi ro đánh giá lại qua các con số hiện có. Đó là một điểm cần theo dõi, không phải một điểm yên tâm.

Phân tích cổ phiếu TCX: rủi ro

Dư nợ các khoản cho vay cuối quý II/2026 là 51.522 tỷ đồng. Con số đó bằng 112,5% vốn chủ sở hữu. Tỷ lệ này từng là 70,3% cuối năm 2023 rồi lên 112,4% giữa năm 2025. Đợt tăng vốn kéo nó về 99,5% cuối năm 2025. Sáu tháng vừa qua nó lại vượt lên.

Vay nợ và trái phiếu phát hành tăng còn nhanh hơn. Khoản này đi từ 34.094 tỷ cuối năm 2025 lên 52.501 tỷ, thêm 54,0%. Tỷ lệ tổng tài sản trên vốn chủ đi từ 1,83 lần lên 2,20 lần. Một khoản lỗ trên danh mục hay trên dư nợ cho vay vì vậy ăn vào vốn chủ nhanh hơn trước.

Rủi ro thứ hai là chi phí vốn. Tự tính từ báo cáo, lợi suất danh nghĩa trên dư nợ cho vay quý II/2026 là 11,62% một năm. Chi phí vay bình quân là 7,57% một năm.

Biên chênh lệch giữ gần như nguyên, nhưng cả hai chân đều đi lên hơn một điểm %. Lãi suất huy động có thể tăng tiếp. Nếu lãi suất cho vay ký quỹ không theo kịp vì cạnh tranh, biên này sẽ mỏng đi.

Rủi ro thứ ba là chất lượng tài sản bảo đảm. Chứng khoán cầm cố của nhà đầu tư tại TCX là 76.381 tỷ đồng. Con số đó bằng 148,2% dư nợ cho vay. Khi thị trường giảm sâu, giá trị tài sản bảo đảm giảm theo. Công ty phải bán giải chấp đúng lúc thanh khoản yếu nhất.

Có một điều cần nói rõ về vốn góp. Vốn góp tăng 4.623,2 tỷ đồng trong quý II/2026, đúng bằng 20% số đầu kỳ. Lợi nhuận chưa phân phối giảm 4.087,1 tỷ. Thặng dư vốn cổ phần đứng yên ở 8.607,0 tỷ. Đợt tăng vốn này lấy từ lợi nhuận giữ lại, không phải tiền mới. Giá cổ phiếu đã được điều chỉnh tương ứng. Nó không làm loãng giá trị kinh tế của mỗi cổ phiếu. Cùng quý, công ty trả 1.155,8 tỷ đồng cổ tức tiền mặt, tương đương 500 đồng mỗi cổ phiếu.

Đợt tăng vốn thật sự rơi vào quý III/2025. Khi đó vốn góp tăng 2.311,5 tỷ và thặng dư vốn cổ phần tăng 8.418,6 tỷ. Công ty huy động thêm khoảng 10.730 tỷ đồng, tức khoảng 46.400 đồng mỗi cổ phiếu phát hành thêm. Điều chỉnh cho đợt thưởng 20% thì giá đó còn khoảng 38.700 đồng. Giá hiện tại thấp hơn mức đó khoảng 30%.