Phân tích cổ phiếu VNM tháng 9/2026: Lãi quý cao nhất 10 quý, P/E 11,5x và cổ tức 7%

Cổ phiếu VNM - CTCP Sữa Việt Nam (HOSE: VNM) vừa có quý lãi cao nhất trong 10 quý gần đây: lãi thuộc cổ đông công ty mẹ quý 2/2026 đạt 3.167 tỷ đồng, tăng 28%. Sau ba năm doanh thu gần như đứng yên, doanh thu 6 tháng đầu năm nay tăng 18%. Vậy mà giá cổ phiếu vẫn loanh quanh 60.000đ, gần như bằng mức của 12 tháng trước.

Bốn năm qua, VNM giống một trái phiếu hơn một cổ phiếu tăng trưởng: lãi đều, cổ tức cao, giá đi ngang. Câu hỏi của Tôi là đợt tăng tốc năm 2026 có đủ bền để kéo giá ra khỏi vùng đi ngang không, hay chỉ là một năm tốt giữa chuỗi năm bằng phẳng. Bài này tách lợi nhuận quý 2, so VNM với các doanh nghiệp cùng ngành, tự định giá lại, rồi mới đến biểu đồ kỹ thuật.

Kết quả kinh doanh: Quý tốt nhất trong 10 quý

Doanh thu cao nhất, biên gộp rộng nhất

Quý 2/2026, Vinamilk đạt doanh thu thuần 18.847 tỷ đồng, tăng 12,7% so với cùng kỳ và là quý có doanh thu cao nhất trong 14 quý Tôi theo dõi. Cộng 6 tháng được 34.996 tỷ (+18%). Theo thông cáo của Vinamilk, doanh thu nội địa 6 tháng đạt 26.596 tỷ (+12,4%), còn xuất khẩu đạt 4.990 tỷ (+42,3%). Công ty con Angkormilk ở Campuchia có doanh thu tăng hơn 200%.

Điều đáng chú ý hơn doanh thu là biên gộp: 43,5%, cao nhất trong 14 quý, so với 42,0% cùng kỳ. Biên EBITDA lõi (lãi gộp trừ chi phí bán hàng, quản lý, cộng lại khấu hao) lên 22,5%. Bán nhiều hơn mà biên còn rộng ra nghĩa là tăng trưởng này không phải mua bằng giảm giá.

Lợi nhuận: 3.167 tỷ, tăng 28%

Lãi thuộc cổ đông công ty mẹ quý 2 là 3.167 tỷ (+28%). Sáu tháng đạt 5.596 tỷ, tăng 38%. Với Vinamilk, phần cổ đông thiểu số rất nhỏ (17 tỷ trong quý), nên LNST hợp nhất và lãi cổ đông mẹ gần như trùng nhau.

Kế hoạch năm 2026 của ĐHĐCĐ là doanh thu 66.477 tỷ và LNST hợp nhất 9.828 tỷ, chỉ cao hơn năm 2025 khoảng 4%. Sau 6 tháng, LNST hợp nhất đã đạt 5.643 tỷ, tức 57% kế hoạch. Kế hoạch đặt thận trọng, và nửa đầu năm đã đi nhanh hơn nhiều.

Tách lợi nhuận: 803 tỷ LNTT tăng thêm đến từ đâu?

Tôi dùng phương pháp phân rã biến động (variance analysis) cho khoản LNTT tăng từ 3.096 tỷ (Q2/2025) lên 3.899 tỷ (Q2/2026). Lãi gộp được tách thành hiệu ứng doanh thu (bán nhiều hơn với biên cũ 42,0%) và hiệu ứng biên (biên mới 43,5% trên doanh thu mới):

Khoảng ba phần tư phần tăng đến từ doanh thu, một phần tư đến từ biên gộp. Chi phí bán hàng tăng 10,6%, chậm hơn doanh thu 12,7%, nên tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu giảm từ 22,2% xuống 21,8%. Đây là kiểu tăng trưởng lành mạnh: bán được nhiều hơn mà không phải đổ thêm tiền quảng cáo, khuyến mãi theo cùng tốc độ.

Rủi ro lớn nhất: Tăng trưởng có bền không?

Rủi ro lớn nhất của VNM không nằm ở bảng cân đối, mà ở tốc độ tăng trưởng. Doanh thu cả năm 2023, 2024, 2025 lần lượt là 60.369, 61.783 và 63.646 tỷ, mỗi năm chỉ tăng 2–3%. Doanh thu 4 quý trượt đi ngang quanh 60.000–62.000 tỷ suốt từ cuối 2023 đến quý 3/2025, rồi mới tăng tốc lên 68.983 tỷ (+13,7%).

Phần tăng tốc năm nay dựa khá nhiều vào xuất khẩu (+42%) và thị trường Campuchia (+200%), trên một nền năm 2025 yếu (quý 1/2025 doanh thu chỉ 12.935 tỷ). Khi nền so sánh cao dần lên ở nửa cuối năm, tốc độ tăng trưởng gần như chắc chắn sẽ chậm lại. Chính kế hoạch năm của Vinamilk (+4%) cũng ngầm cho biết nửa cuối năm không được kỳ vọng mạnh như nửa đầu.

Rủi ro thứ hai là biên gộp. Biên 43,5% là mức cao nhất 14 quý, và phụ thuộc vào giá nguyên liệu (sữa bột nhập khẩu, đường) mà Vinamilk không kiểm soát. Theo công ty, nguồn sữa tươi đã đủ đến 2028 và chưa tính tăng giá bán, nên nếu giá nguyên liệu tăng lại, biên sẽ là nơi chịu trước.

Bù lại, bảng cân đối của VNM rất an toàn: tiền và tiền gửi 26.504 tỷ, vay nợ 8.455 tỷ, tức tiền ròng 18.048 tỷ. Không có rủi ro tài chính nào đáng kể.

So sánh cùng ngành: Rẻ theo lợi nhuận, đắt theo sổ sách vì ROE cao

Tôi so VNM với sáu doanh nghiệp đồ uống, thực phẩm và sữa niêm yết: MCH (Masan Consumer), SAB, KDC, QNS, IDP và MCM (Mộc Châu Milk, công ty con của Vinamilk). Mọi chỉ số tự tính từ BCTC hợp nhất 4 quý gần nhất, dùng lợi nhuận và vốn chủ thuộc cổ đông công ty mẹ, giá đóng cửa 21/09/2026.

VNM rẻ hơn trung vị nhóm ở hai thước đo quan trọng nhất: P/E 11,5x so với 18,7x (thấp hơn 38%), EV/EBITDA 7,6x so với 10,1x (thấp hơn 25%). Đồng thời VNM tăng trưởng nhanh hơn: doanh thu 4 quý +13,7% so với trung vị +2,7%, lợi nhuận +27,9% so với +13,4%.

Chỉ có P/B là VNM đắt hơn nhóm (3,95x so với 2,70x). Nhưng đó là vì ROE của VNM 34,5%, gần gấp đôi trung vị 18,7%. Vinamilk trả gần hết lợi nhuận thành cổ tức nên vốn chủ không phình ra, ROE vì thế luôn cao. Trên biểu đồ P/B – ROE, VNM nằm ở góc trên: định giá theo sổ sách cao, nhưng tương xứng với mức sinh lời.

Định giá: DCF cơ sở 87.900đ, mức giá VNM từng vượt khi còn tăng trưởng

Chỉ số cơ bản

Tôi tự tính lại từ BCTC hợp nhất, dùng lãi thuộc cổ đông công ty mẹ và vốn chủ đã trừ lợi ích thiểu số:

• Số cổ phiếu lưu hành: 2.090 triệu (vốn điều lệ 20.899,6 tỷ, không có cổ phiếu quỹ)
• EPS 4 quý gần nhất: 10.963 tỷ ÷ 2.090 triệu cp ≈ 5.246đ → P/E ≈ 11,5x
• BVPS: (35.666 − 3.799) tỷ ÷ 2.090 triệu cp ≈ 15.248đ → P/B ≈ 3,95x
• ROE 4 quý: ≈ 34,5%
• Cổ tức: năm 2025 là 4.350đ/cp (2.500đ tạm ứng tháng 10/2025 và 1.850đ chốt quyền cuối tháng 6/2026), bằng 7,2% thị giá. Vinamilk cam kết cổ tức tiền mặt năm 2026 tối thiểu 50% LNST.
• Vốn hoá ≈ 126.000 tỷ đồng; EV / EBITDA lõi 4 quý ≈ 7,6x

Dòng tiền chiết khấu (DCF) và mô hình cổ tức (DDM)

DCF. Tôi dự phóng dòng tiền tự do từ nửa cuối 2026 đến 2030, rồi cộng tiền ròng tại 30/06/2026. Ba giả định chính:

• Doanh thu năm 2026 tăng 12,1% (tính từ 6 tháng thực tế cộng nửa cuối 2025 × 1,07, không ngoại suy mức +18% của nửa đầu năm), sau đó chỉ tăng 4–5%/năm.
• Biên EBITDA lõi về 21,0% năm 2030, trong vùng 18–22% của 4 năm qua.
• Tăng trưởng dài hạn g = 3,0%, vì doanh thu 2021–2025 chỉ tăng khoảng 1%/năm.

Chi phí vốn WACC là 9,32%: chi phí vốn chủ 9,72% (lợi suất trái phiếu Chính phủ 10 năm 4,54% + beta 0,64 × phần bù rủi ro Việt Nam 8,13%) chiếm 93,7%, lãi vay sau thuế 3,45% chiếm 6,3%. Beta tự hồi quy theo tuần so với VN-Index chỉ 0,43–0,48, vì VNM ít biến động theo thị trường chung; Tôi điều chỉnh lên 0,64 cho thận trọng.

Kết quả: kịch bản cơ sở 87.941đ/cp, cao hơn giá hiện tại 46%. Kịch bản xấu (tăng trưởng 2,5%/năm từ 2027, biên EBITDA 19%) vẫn ra 74.056đ; kịch bản tốt ra 101.481đ. Mô hình cổ tức hai giai đoạn (chi phí vốn chủ 9,72%, trả 90% lợi nhuận) cho 77.349đ. Giả định nhạy nhất là WACC: lệch ±0,5 điểm % làm giá trị đổi khoảng 5.800–6.800đ.

Kết luận định giá

Theo mô hình, VNM đang rẻ: giá 60.300đ thấp hơn cả kịch bản DCF xấu nhất. Mức 87.900đ không xa vời: VNM từng lên đỉnh 99.000đ năm 2018 và khoảng 86.000đ giai đoạn 2021–2022. Nhưng đó là thời doanh thu và lợi nhuận còn tăng đều. Từ 2022, khi tăng trưởng chững lại, giá chỉ đi ngang. Vì vậy Tôi chưa dùng 87.900đ làm mục tiêu: giá quay lại vùng đó nhanh hay chậm phụ thuộc vào việc tăng trưởng năm 2026 có lặp lại ở 2027 hay không.

Rẻ theo mô hình chưa có nghĩa là mua ngay. Bốn năm nay VNM chạy trong một biên đi ngang, và một năm rưỡi gần đây biên đó thu về 53.200–64.400. Mua ở giữa biên là trả giá trung bình cho một cổ phiếu chưa có xu hướng. Vùng đáng mua là 50.000–53.000đ, tức mép dưới của biên và thấp hơn đáy 52 tuần một chút, nơi P/E rơi về 9,5–10,1x và lợi suất cổ tức (theo mức 2025) lên 8,2–8,7%. Mục tiêu 1 là 64.000–64.400đ, mép trên của biên. Mục tiêu 2 là 72.000–73.000đ (P/E 13,7–13,9x), sát đỉnh 52 tuần và vẫn thấp hơn DDM. Ở cả hai mục tiêu, giá vẫn thấp hơn giá trị nội tại theo mô hình.

Phân tích kỹ thuật

Xu hướng & EMA

Từ đáy 53.260đ ngày 20/10/2025, VNM tăng mạnh lên đỉnh 73.110đ ngày 20/01/2026 với khối lượng lớn nhất năm (24,9 triệu cổ phiếu phiên 14/01). Sau đó giá trả gần hết, về 54.600đ ngày 06/07, rồi hồi lên 64.400đ ngày 24/08 trước khi điều chỉnh về 58.600đ (14/09). Các mức giá trong bài là giá đã điều chỉnh cổ tức.

Năm đường EMA ngày hiện dồn trong khoảng 1.500đ: EMA200 (59.392) < EMA100 (59.771) < EMA50 (60.310) < EMA10 (60.552) < EMA20 (60.839), và giá 60.300đ nằm ngay giữa. Khi mọi đường trung bình dồn lại như vậy, thị trường đang cân bằng hoàn toàn và thường sắp chọn hướng. EMA50 đã cắt lên EMA200 ngày 17/08, một tín hiệu nghiêng về phía tăng. Trên khung tuần, giá nhỉnh hơn cả EMA20 tuần (60.160), EMA50 tuần (59.421) và EMA200 tuần (60.145).

RSI & Momentum

RSI(14) khung ngày ở 47, trung tính; RSI tuần 51. MACD ngày (−173) vẫn dưới đường tín hiệu (48), nhưng histogram đã thu hẹp từ −472 xuống −221 trong 5 phiên: nhịp điều chỉnh từ đỉnh tháng 8 đang yếu dần. MACD tuần (552) vẫn trên đường tín hiệu (340), nhưng khoảng cách đang hẹp lại qua 6 tuần.

ATR(14) khoảng 1.151đ/phiên, tức 1,9% giá, thấp hơn MSN hay các cổ phiếu vốn hoá lớn khác. Dải Bollinger 20 ngày nằm trong 58.640–64.270. Khối lượng trung bình 20 phiên (2,96 triệu cổ phiếu) thấp hơn trung bình 60 phiên (3,98 triệu): nhịp giảm vừa rồi diễn ra với thanh khoản thấp, không có dấu hiệu bán tháo.

So với thị trường, VNM mạnh hơn VN-Index trong 60 phiên (+6,8% so với −4,2%), nhưng yếu hơn trong 20 phiên (−4,4% so với +4,2%) và gần như đứng yên trong 250 phiên (+0,1% so với +7,7%).

Hỗ trợ - Kháng cự

Trên khung tuần, VNM đi ngang suốt bốn năm, phần lớn thời gian giữa 53.000 và 68.000. Những lần ra khỏi vùng này đều không giữ được lâu: xuống dưới 50.000 năm 2022, xuống khoảng 46.000 trong quý 2/2025, và lên 73.110 đầu năm 2026. Một năm rưỡi gần đây biên hẹp lại còn 53.200–64.400, và vùng chờ mua 50.000–53.000 nằm ngay dưới mép dưới của biên này.

Kế hoạch giao dịch

Tôi đánh giá VNM đang đi ngang ở vùng giá rẻ, với cơ bản vừa cải thiện rõ: P/E 11,5x, cổ tức 7%, tiền ròng 18.000 tỷ, và lợi nhuận quay lại tăng trưởng hai chữ số. Điều còn thiếu là bằng chứng tăng trưởng kéo dài sang 2027, và giá thì đang ở giữa biên đi ngang 53.200–64.400. Kế hoạch là chờ: chỉ mua ở mép dưới của biên, và đặt cắt lỗ dưới cả đáy quý 2/2025 (45.920). Chọn 45.500 thay vì một mức sát vùng mua là có chủ ý: cú thủng đáy năm ngoái cho thấy VNM có thể xuyên xuống rồi bật lại ngay, nên cắt lỗ phải nằm dưới cái bẫy đó. Đổi lại, rủi ro mỗi cổ phiếu là 6.000đ, và phần thưởng vẫn gấp hai đến ba lần.

Chờ mua vùng 50.000–53.000

• Vùng mua: 50.000–53.000, chia 2 lần bằng nhau. Giá hiện tại 60.300 chưa vào vùng này — chưa làm gì cả
• Cắt lỗ: đóng cửa tuần dưới 45.500 (dưới đáy quý 2/2025)
• Mục tiêu: TP1 64.000–64.400 (mép trên biên đi ngang) / TP2 72.000–73.000 (sát đỉnh 52 tuần)
• R:R (giá vốn bình quân 51.500): mất 6.000 để lấy 12.500 (TP1) hoặc 20.500 (TP2), tương đương 1:2,1 đến 1:3,4, chưa tính cổ tức

Lịch sự kiện cần theo dõi

Với VNM, con số quyết định là doanh thu quý 3. Nếu doanh thu vẫn tăng trên 10% khi nền so sánh không còn thấp, câu chuyện tăng trưởng trở lại là thật, và vùng 72.000–73.000 sẽ dễ đạt hơn nhiều.

Tổng Kết

VNM vừa có nửa năm tốt nhất trong nhiều năm: doanh thu tăng nhanh, biên gộp rộng ra, lợi nhuận tăng gần 40%, và bảng cân đối vẫn có tiền ròng lớn. So với các doanh nghiệp cùng ngành, VNM rẻ hơn theo lợi nhuận dù sinh lời cao hơn. Mô hình dòng tiền và cổ tức đều cho giá trị cao hơn thị giá hiện tại.

Điều cần xác nhận là tăng trưởng có kéo dài sang năm sau không. Giá thì đang nằm giữa biên đi ngang, nên kế hoạch của Tôi là chờ mua ở 50.000–53.000, cắt lỗ theo tuần dưới 45.500, mục tiêu 64.000 rồi 72.000–73.000. Không vào lệnh ở vùng giá hiện tại.

Nguồn số liệu: BCTC hợp nhất VNM Q1/2023–Q2/2026, thông cáo kết quả kinh doanh quý 2/2026, tài liệu ĐHĐCĐ 2026 và công bố chi trả cổ tức của Vinamilk. Giá tính đến phiên 21/09/2026, đã điều chỉnh cổ tức.

Disclaimer: Bài viết thể hiện quan điểm cá nhân, không phải khuyến nghị mua bán. Nhà đầu tư tự chịu trách nhiệm với quyết định của mình.