Phân tích cổ phiếu SSI tháng 9/2026: Lãi kỷ lục nhờ margin, rủi ro khi thị trường đảo chiều

Cổ phiếu SSI - CTCP Chứng khoán SSI (HOSE: SSI) vừa có nửa đầu năm lãi tốt nhất lịch sử: lợi nhuận trước thuế 6 tháng 3.122 tỷ đồng, tăng 39%, đã làm được 53% kế hoạch cả năm. Vậy mà giá cổ phiếu vẫn thấp hơn đầu năm 13% và thấp hơn đỉnh tháng 10/2025 khoảng một phần ba, trong khi VN-Index đi ngang.

Khoảng cách đó có lý do. Nhìn kỹ BCTC, phần tăng thêm của lợi nhuận đến từ cho vay margin và tự doanh, hai mảng ăn theo đòn bẩy và theo thị trường, còn môi giới thì giảm. Bài này tách xem lợi nhuận quý 2 đến từ đâu, đòn bẩy của SSI đã tới mức nào sau đợt tăng vốn, và giá 21.000đ sau khi chia thưởng 5:1 đang đắt hay rẻ.

Kết quả kinh doanh: Lãi kỷ lục nhờ vốn vay, không nhờ môi giới

Doanh thu và lợi nhuận

Quý 2/2026, SSI ghi nhận doanh thu hoạt động 3.319 tỷ đồng, tăng 10,9% so với cùng kỳ. LNTT 1.529 tỷ (+27,7%), LNST thuộc cổ đông công ty mẹ 1.231 tỷ (+27,0%). So với quý 1 thì lợi nhuận đi ngang, giảm nhẹ 4%.

Cộng 6 tháng: doanh thu 6.497 tỷ (+26,1%), LNTT 3.122 tỷ (+39,1%), LNST cổ đông mẹ 2.509 tỷ (+38,4%). Kế hoạch ĐHĐCĐ 2026 là doanh thu 15.660 tỷ và LNTT 5.838 tỷ, nên SSI đã đi được 53% chặng lợi nhuận nhưng mới 41% chặng doanh thu.

Cơ cấu doanh thu đã đổi hẳn trong hai năm. Quý 1/2024, lãi cho vay margin là 447 tỷ, gần bằng doanh thu môi giới (449 tỷ). Đến quý 2/2026, lãi margin lên 1.092 tỷ, gấp 2,4 lần môi giới (462 tỷ). Tự doanh vẫn là mảng lớn nhất về doanh thu gộp, nhưng mảng tăng đều nhất là cho vay.

Hai quý đầu 2026 đều lãi trước thuế trên 1.500 tỷ. Quý 3/2025 cao hơn (1.835 tỷ) nhờ thanh khoản thị trường bùng nổ khi đó, còn quý 4/2025 tụt về 1.003 tỷ vì tự doanh lỗ nặng. Lợi nhuận SSI vì vậy dao động mạnh theo quý, và hai quý gần nhất đang ở vùng cao của chu kỳ.

Tách lợi nhuận: 331 tỷ LNTT tăng thêm đến từ đâu?

Tôi dùng phương pháp phân rã biến động (variance analysis) cho phần LNTT tăng 331 tỷ giữa Q2/2025 và Q2/2026, gom các dòng của KQKD theo mảng:

Hai mảng margin và tự doanh mang về 483 tỷ, nhưng chi phí tài chính lấy lại 226 tỷ, gần một nửa. Môi giới, mảng mà SSI nổi tiếng nhất, lại không đóng góp gì. Theo số HOSE công bố, thị phần môi giới của SSI quý 2 là khoảng 11,2%, đứng thứ hai, gần như không đổi so với quý 1.

Trong tự doanh, quý 2 lãi bán tài sản FVTPL 655 tỷ, lãi đánh giá lại 170 tỷ, cổ tức và tiền lãi 597 tỷ. Phía lỗ, lỗ bán 282 tỷ và lỗ đánh giá lại 163 tỷ. Phần cổ tức và tiền lãi (chủ yếu từ tiền gửi, trái phiếu) khá ổn định quanh 500–600 tỷ mỗi quý; phần lãi bán và đánh giá lại thì phụ thuộc hoàn toàn vào thị trường. Quý 4/2025 là ví dụ: lỗ FVTPL 1.094 tỷ, lợi nhuận cả quý rơi 45% so với quý trước.

Rủi ro lớn nhất: Lợi nhuận ngày càng dựa vào đòn bẩy

Cuối quý 2/2026, dư nợ cho vay (margin và ứng trước) của SSI là 40.473 tỷ, tăng 22% so với cùng kỳ và gấp 2,3 lần cuối quý 1/2024. Vốn chủ thuộc cổ đông mẹ là 40.593 tỷ, tức dư nợ margin đã ngang vốn chủ (1,00 lần). Mức trần pháp lý là 2 lần nên SSI còn dư địa, và tỷ lệ này thực ra đã giảm so với đỉnh 1,26 lần ở quý 3/2025 nhờ đợt chào bán cổ phiếu hoàn tất trong quý 1/2026 (vốn chủ tăng thêm khoảng 6.200 tỷ). Nhưng sau khi trả 2.503 tỷ cổ tức tiền mặt tháng 9, vốn chủ giảm tương ứng, tỷ lệ lên lại khoảng 1,06 lần.

Điều Tôi để ý hơn là biên chênh lệch lãi đang hẹp lại. Tự tính từ BCTC:

• Lợi suất cho vay margin: 1.091,5 tỷ × 4 ÷ dư nợ bình quân quý 38.700 tỷ = 11,3%/năm (cùng kỳ 11,0%)
• Chi phí vốn vay: 812,2 tỷ × 4 ÷ vay ngắn hạn bình quân quý 53.000 tỷ = 6,1%/năm (cùng kỳ 4,3%)

Lãi cho vay chỉ nhích 0,3 điểm %, còn chi phí vốn tăng 1,8 điểm %. Vay ngắn hạn thậm chí giảm từ 61.250 tỷ xuống 54.038 tỷ trong một năm, nhưng chi phí lãi vay vẫn tăng 31%. Lãi suất cho vay trong nền kinh tế đang có xu hướng tăng, nên áp lực này chưa dừng.

Rủi ro thứ hai là chu kỳ. Tổng dư nợ cho vay của các CTCK cuối quý 2 ở mức kỷ lục khoảng 435.000 tỷ đồng. Khi thị trường điều chỉnh mạnh, SSI chịu cùng lúc ba cú: doanh thu môi giới giảm, dư nợ margin co lại, và danh mục tự doanh FVTPL lỗ đánh giá lại. Quý 4/2025 đã cho thấy lợi nhuận có thể giảm gần một nửa chỉ trong một quý.

Rủi ro thứ ba là pha loãng. Số cổ phiếu tăng từ 2.078 triệu (quý 3/2025) lên khoảng 3.003 triệu sau đợt chào bán và đợt thưởng 5:1 (giao dịch không hưởng quyền 17/08/2026). Lợi nhuận tính trên mỗi cổ phiếu vì vậy tăng chậm hơn nhiều so với tổng lợi nhuận.

So sánh cùng ngành: Đắt hơn nhóm, nhưng có lý do

Tôi đặt SSI cạnh 5 công ty chứng khoán niêm yết cùng mô hình môi giới, cho vay margin và tự doanh: VND, HCM, VIX, SHS, MBS. Mọi số đều tự tính từ BCTC hợp nhất đến Q2/2026 và giá phiên 21/09. Để so đồng nhất, P/B trong bảng dùng vốn chủ ngày 30/06 cho tất cả các mã, nên P/B của SSI ở đây là 1,55x (chưa trừ cổ tức tiền trả tháng 9).

Theo P/E, SSI gần như ngang nhóm (13,1x so với trung vị 12,6x). Theo P/B thì khác: SSI đắt hơn trung vị 47%, trong khi ROE chỉ cao hơn 1,1 điểm %. Chỉ riêng ROE thì không giải thích được mức chênh này.

Nhìn cột cuối sẽ thấy nhóm tách làm hai. VND, VIX, SHS có tự doanh chiếm 55–80% doanh thu và giao dịch quanh 1,0x sổ sách. HCM, MBS và SSI dựa nhiều hơn vào cho vay và môi giới, được trả 1,4–1,85x. Thị trường trả thêm cho lợi nhuận ổn định: quý 2/2026, LNTT của VIX giảm 95% và của SHS giảm 81% so với cùng kỳ vì tự doanh, còn lãi margin thì đều đặn qua các quý. Phần premium của SSI vì vậy có lý do, nhưng SSI đã đứng gần đỉnh nhóm: chỉ HCM được trả cao hơn.

Định giá: Giá đang trả trước cho kịch bản tốt

Tôi tự tính lại từ BCTC hợp nhất, quy theo số cổ phiếu sau đợt thưởng:

• Số cổ phiếu: khoảng 3.003 triệu (vốn điều lệ 25.031 tỷ ÷ 10.000đ = 2.503 triệu, cộng 500,2 triệu cổ phiếu thưởng)
• EPS 4 quý gần nhất: 4.801,6 tỷ ÷ 3.003 triệu cp = 1.599đ → P/E 13,1x
• BVPS: (40.593 tỷ vốn chủ mẹ − 2.503 tỷ cổ tức tiền đã trả) ÷ 3.003 triệu cp = 12.683đ → P/B 1,66x
• ROE 4 quý: 4.801,6 tỷ ÷ vốn chủ mẹ bình quân 34.533 tỷ = 13,9%
• Vốn hoá: khoảng 63.100 tỷ đồng

Để biết P/B bao nhiêu là hợp lý, Tôi dùng công thức P/B = (ROE − g) ÷ (r − g), với r là lợi suất yêu cầu và g là tăng trưởng dài hạn:

• Kịch bản cơ sở: ROE 14%, r = 12%, g = 7% → P/B 1,4x → khoảng 17.800đ
• Kịch bản tốt: ROE 16% (dư nợ margin lên 45.000 tỷ như kế hoạch, thanh khoản tăng sau nâng hạng), cùng r và g → P/B 1,8x → khoảng 22.800đ

Đối chiếu với nhóm so sánh: áp P/B phân vị 75 của nhóm (1,40x, mức của MBS) lên BVPS 12.683đ cũng ra khoảng 17.800đ, trùng với kịch bản cơ sở. Còn nếu SSI chỉ được trả bằng trung vị nhóm (1,06x), giá sẽ là 13.400đ; Tôi coi đó là sàn rất xa, vì SSI có lợi nhuận ổn định hơn hẳn nhóm tự doanh.

Giá 21.000đ đang gần với kịch bản tốt hơn là kịch bản cơ sở. Nói cách khác, thị trường đã trả trước một phần cho câu chuyện nâng hạng và ROE cải thiện. Đổi lại, SSI có những thứ ít CTCK có: vị thế đầu ngành, chuỗi trả cổ tức tiền mặt 20 năm liên tục, và vốn chủ hơn 38.000 tỷ đủ để mở rộng cho vay mà không cần tăng vốn tiếp.

Vì vậy Tôi không cho rằng SSI đắt đến mức phải bán, nhưng ở 21.000đ biên an toàn mỏng. Vùng Tôi chờ mua là 14.800–17.800đ (P/B 1,17–1,40x): cận trên là giá hợp lý kịch bản cơ sở, cận dưới sát đáy tháng 4/2025 (14.630đ, giá điều chỉnh). Mua ở đây nghĩa là không phải trả trước cho câu chuyện nâng hạng. Vùng mục tiêu 23.000–24.000đ (P/B 1,81–1,89x) chỉ hợp lý khi ROE thực sự đi lên 16%, tức cần thấy BCTC quý 3 và quý 4 xác nhận.

Phân tích kỹ thuật

Xu hướng & EMA

Từ đỉnh 31.530đ ngày 14/10/2025 (giá điều chỉnh), SSI giảm 45% xuống đáy 17.340đ ngày 28/07/2026. Nhịp hồi sau đó đưa giá lên 21.750đ (27/08) trong một tháng, trong đó có phiên tăng trần 21/08 với 38,7 triệu cổ phiếu. Từ cuối tháng 8 tới nay, giá đi ngang trong biên 19.700–21.750, chạm biên trên ba lần (27/08, 18/09, 21/09) và chưa vượt được.

Các EMA ngắn đã xếp lại theo chiều tăng: EMA10 (20.897) > EMA20 (20.733) > EMA50 (20.581), và giá nằm trên cả ba. Nhưng EMA100 (21.038) đang ngang giá, còn EMA200 ngày ở 21.767 đúng là trần của biên đi ngang. Trên khung tuần, giá trên EMA200 tuần (20.130) nhưng dưới EMA50 tuần (21.773). Hai đường dài hạn trùng nhau quanh 21.770, nên đây là vùng kháng cự quan trọng nhất trước mắt.

RSI & Momentum

RSI(14) ngày ở 55, RSI tuần 48: trung tính, không quá mua, không quá bán. MACD ngày (219) nằm sát đường tín hiệu (225); histogram co từ −79 (16/09) về −5 chỉ trong 3 phiên, sắp cắt lên. MACD tuần có histogram dương 5 tuần liền, từ −55 (21/08) lên +220: động lượng trung hạn đang cải thiện.

ATR(14) khoảng 590đ/phiên, tức 2,8% giá, cao hơn đa số cổ phiếu vốn hoá lớn; cổ phiếu chứng khoán vốn biến động mạnh theo thị trường. Dải Bollinger 20 ngày ở 19.900–21.910, gần trùng biên đi ngang.

Hỗ trợ - Kháng cự

Khối lượng trung bình 20 phiên là 22,5 triệu cổ phiếu, nhỉnh hơn trung bình 60 phiên (20,7 triệu). Phiên 17/09 tăng 2,9% với 41 triệu cổ phiếu, gấp 1,8 lần trung bình, nhưng hai phiên sau giá không giữ được trên 21.650. Người mua đã quay lại, nhưng chưa đủ mạnh để phá EMA200.

Kế hoạch giao dịch

Tôi đánh giá SSI đang đi ngang dưới kháng cự dài hạn, với cơ bản tốt nhưng định giá đã phản ánh phần lớn tin tốt. Kế hoạch là chờ giá: không mua đuổi ở giữa biên, chỉ mua khi giá về vùng rẻ.

Chờ mua vùng 14.800–17.800

• Vùng mua: 14.800–17.800 (P/B 1,17–1,40x), chia 3 phần ở 17.800 / 16.300 / 14.800
• Cắt lỗ: đóng cửa tuần dưới 14.000 (thủng đáy tháng 4/2025)
• Mục tiêu: TP1 21.700 (EMA200 ngày) / TP2 23.500 (đỉnh 08/04)
• R:R (giá vốn bình quân 16.300 khi khớp đủ 3 phần): mất 2.300 để lấy 5.400 (TP1) hoặc 7.200 (TP2), tức 1:2,3 đến 1:3,1

Lịch sự kiện cần theo dõi

Với SSI, thanh khoản thị trường là chỉ báo dẫn đường tốt nhất. Nếu giá trị giao dịch bình quân phiên tăng rõ sau nâng hạng, cả môi giới lẫn margin đều hưởng lợi và kịch bản ROE 16% trở nên khả thi. Nếu thanh khoản tiếp tục hạ nhiệt, lợi nhuận quý 3 khó giữ được mức 1.500 tỷ.

Tổng Kết

SSI đang lãi nhiều nhất từ trước tới nay, nhưng cơ cấu lãi đã nghiêng về cho vay và tự doanh, hai mảng đi cùng đòn bẩy và chu kỳ thị trường. Chi phí vốn tăng nhanh hơn lãi cho vay, dư nợ margin đã ngang vốn chủ, và số cổ phiếu tăng gần 45% trong một năm làm lợi nhuận mỗi cổ phiếu tăng chậm hơn tổng lãi.

Kế hoạch của Tôi là chờ giá về 14.800–17.800, mua chia ba phần, cắt lỗ theo tuần dưới 14.000, mục tiêu 23.000–24.000.

Nguồn số liệu: BCTC hợp nhất SSI Q1/2023–Q2/2026, tài liệu ĐHĐCĐ 2026 và công bố thông tin của SSI (cổ tức, phát hành cổ phiếu thưởng), số liệu thị phần môi giới của HOSE; nhóm so sánh tự tính từ BCTC hợp nhất VND, HCM, VIX, SHS, MBS đến Q2/2026. Giá tính đến phiên 21/09/2026, giá trước 17/08/2026 là giá điều chỉnh.

Disclaimer: Bài viết thể hiện quan điểm cá nhân, không phải khuyến nghị mua bán. Nhà đầu tư tự chịu trách nhiệm với quyết định của mình.